Dollárerősödésre érdemes most játszani
Talán a leggyakrabban emlegetett fundamentális tényező egy devizapár árfolyamának alakulásában az, hogy miként alakul az érintett devizákban realizálható garantált (állampapír) hozamok különbözete. Elméletileg azt a devizát részesítik előnyben a piaci szereplők, amelyben magasabb az elérhető garantált hozam. Ezt általában a három hónapos állampapírpiaci hozamokkal szokták számszerűsíteni, mivel ez az a lejárat, amiben a bankok előszeretettel parkoltatják felesleges likviditásukat. Az amerikai és a német három hónapos hozamkülönbözet meredeken emelkedett az idei évben, ami a dollár erősödését indokolta volna az euróval szemben. A hozamkülönbözet növekedését a dollár javára az EUR/USD árfolyam azonban egyáltalán nem követte le, sőt az euró sokáig úgy erősödött idén a dollárral szemben, hogy az amerikai hozamok egyre vonzóbb alternatívát kínáltak a német hozamokhoz képest.
Forrás: Bloomberg, Erste
A szeptembertől kibontakozó dollárerősödés már a hozamkülönbözet további növekedésével ment végbe a dollár javára, azonban ebből még korai lenne azt a következtetést levonni, hogy a hozamkülönbözet vált a meghatározó tényezővé az EUR/USD piacán.
Mindenestre a Fed tovább szándékozik folytatni a kamatemelési ciklust, míg az EKB akár 2019 végéig is változatlanul hagyhatja az alapkamatot, így a hozamkülönbözet további növekedése várható az elkövetkező időben.
A másik leggyakrabban emlegetett indok egy devizapár mozgása mögött a folyó fizetési mérleg egyenlegének alakulása az egyes gazdasági térségek esetében. A folyó fizetési mérleg egyenlegének alakulása többségében a kereskedelmi mérleg alakulásától függ. Az USA esetében tipikusan a kereskedelmi hiány a jellemző, ami az utóbbi években a GDP 2-2,5%-át tette ki. Ezzel szemben az eurozóna tipikusan kereskedelmi többletet fut, ami az utóbbi években a GDP nagyjából 3%-át tette ki. Ez elméletileg az euró dollárral szembeni erősödését támogató tényező. Emiatt érdemes megnézni hosszabb távra, hogy a kereskedelmi mérleg javulása az eurozóna javára az USA-val szemben valóban az euró erősödését hozta-e magával a dollárral szemben. Az alábbi ábra a két gazdasági térség kereskedelmi mérlegének egymáshoz viszonyított alakulását szemlélteti. A pozitív érték jelenti azt, hogy az eurozóna kereskedelmi mérlegének egyenlege javult relatíve az USA-éhoz képest.
Forrás: Bloomberg, Erste
Az ábrából az látszik, hogy nem fedezhető fel szoros kapcsolat a kereskedelmi mérlegek egyenlegének relatív változása és az EUR/USD árfolyamának mozgása között, sőt azt láthatjuk, hogy 2011 közepétől úgy tudott erősödni a dollár az euróval szemben, hogy közben a kereskedelmi mérlegek relatív egyenlege egyre inkább az eurozóna javára nőtt.
Egy másik fontos, bár kevésbé gyakran említett aspektus a devizaárfolyam alakulásában az lehet, hogy miként változik az egyes devizákból fennálló többletlikviditás a pénzügyi rendszerben. Erről a pénzintézetek által a jegybanknál a kötelező tartalékokon felül elhelyezett likviditás mértékének változását vizsgálva kaphatunk pontosabb képet. Mind a Fed, mind az EKB esetében azt láthatjuk, hogy az elmúlt időben egy stabil emelkedő trend látható a kötelező tartalékokon felül elhelyezett likviditás alakulásában. Ha ezt kivetítjük az elkövetkező 9 hónapra, kaphatunk egy becslést arról, hogy miként is fog változni a pénzügyi rendszerben az euró, illetve dollár többletlikviditás. A kapott adatsort érdemes azonban egy fontos tényezővel módosítani, mégpedig a Fed és az EKB által folytatott eszközvásárlási programokban várhatóan bekövetkező változásokkal. A Fed idén októberben megkezdte 4.500 milliárdosra duzzadt mérlegfőösszegének leépítését, aminek keretében először három hónapon keresztül havi 10 milliárd dollár értékben nem köt újra lejáró államkötvényeket és jelzálogleveleket, tehát gyakorlatilag ekkora dollárlikviditást von ki a pénzügyi rendszerből. Ezt az értéket háromhavonta 10 milliárd dollárral növeli, egészen addig, amíg el nem éri a havi 50 milliárd dollárt, amit követően ez szinten marad. Az EKB esetében annyit tudunk biztosan, hogy 2018 januárjától kezdődően a mostani havi 60 milliárd euró keretösszegű eszközvásárlási programját havi 30 milliárd euróra csökkenti, ami legalább 2018 szeptemberéig fennmarad.
Az alábbi ábra ezen tényezőket figyelembe véve mutatja azt, hogy féléves időtávlatban hogyan változott a jegybankoknál a kötelező tartalékokon felül elhelyezett dollár-, illetve eurólikviditás mértéke egymáshoz viszonyítva, dollárban kifejezve. A gyakorlatban ennek a számszerűsítése úgy néz ki, hogy megvizsgáljuk, hogy egy adott napon mekkora a különbség Fed-nél elhelyezett dollár többletlikviditás esetében a félévvel ezelőtti állapothoz képest, majd ebből kivonjunk az EKB-nál elhelyezett euró többletlikviditás féléves változását dollárban kifejezve. Az ezen megfigyelésekből kapott idősor mutatja meg, hogy hogyan változott az egyes devizákból fennálló többletlikviditás a jegybankoknál relatíve egymáshoz képest. Egy magas pozitív szám azt jelzi, hogy féléves időtávon relatíve nagyot nőtt a dollár többletlikviditás a pénzügyi rendszerben az euró többletlikviditáshoz képest. Ezt elméletileg egy emelkedő EUR/USD árfolyam kísérné, mivel a relatíve növekvő dollárkínálat gyengíti a dollár árfolyamát az euróval szemben. Az alábbi grafikonon az látszik, hogy a kapott adatsor valóban jó korrelációt mutat az EUR/USD keresztárfolyam alakulásával.
Forrás: Bloomberg, Erste
Amennyiben a fent leírt módszer alapján 2018 első félévének végéig kivetítjük az euró és dollár többletlikviditás egymáshoz viszonyított várható változásának alakulását, azt láthatjuk, hogy 2017 végéig ez még növekvő tendenciát mutat, azonban 2018 januárjától kezdődően a dollárlikviditás relatív szűkülése lesz az, ami dominál. Jelenleg nagyjából 600 milliárd dollárnyival több euró többletlikviditás került az EKB mérlegébe az elmúlt fél évben, mint dollár többletlikviditás a Fed mérlegébe, ez az idei év végére 200 milliárd dollár környékére csökkenhet. Ezzel párhuzamosan még erősödhet egy darabig az euró, azonban 2018 elejétől fordulat következhet be. Az említett mutató várható alakulása 2018 első félévének végére azt mutatja, hogy nagyjából 1.000 milliárd dollárnyival több kötelező tartalékokon felüli eurólikviditás kerülhet az EKB mérlegébe akkorra fél éves időtávon, mint hasonló dollárlikviditás a Fed mérlegébe. Ez pedig számottevő növekedést jelentene az év eleji 300 milliárd dolláros értékhez képest. A relatíve növekvő eurókínálat a dollár ellenében pedig csökkenő EUR/USD árfolyamot eredményezhet.
A fenti tényezők mellett érdemes megvizsgálni azt is, hogy miként alakult a spekulatív pozícionáltság az egyes devizákban, ugyanis a piaci szentiment változása is meghatározó tényező lehet az árfolyam alakulásában. Az alábbi ábrán azt szemléltetjük, hogy miként változott a befektetők nyitott spekulatív euró- és dollárpozícióinak száma egymáshoz viszonyítva. Ezt úgy számítjuk ki, hogy az amerikai Árupiaci Határidős Ügyletek Kereskedési Bizottságának (Commodity Futures Trading Commission) adatai alapján megnézzük, hogy miként alakult a dollárban illetve euróban felvett spekulatív határidős kontraktusok száma. Mindkét deviza esetében adott a kontraktusok nettó darabszáma, így ha kivonjuk a dollárban meglévő nettó pozícionáltságot az euróban meglévő nettó pozícionáltságból, akkor megkapjuk azt, hogy miként változott a pozícionáltság a két devizában relatíve egymáshoz képest. Egy pozitív, magas érték a dollár javára azt jelenti, hogy a piac relatíve dollár long volt az adott időpontban az euróval szemben.
Forrás: Bloomberg, Erste
A nettó pozícionáltság változását tekintve, azt láthatjuk, hogy az idén nagy fordulat következett be és mostanra többéves csúcsára ért a relatív nettó spekulatív pozícionáltság az euró javára. Érdekes megfigyelni, hogy eközben az euró valóban erősödött a dollárral szemben, ahogyan azt a pozícionáltság változása diktálta, azonban kisebb mértékben, mint ahogy az a múltbeli együttmozgásból sejthető lett volna. Azaz a dollár relatíve jól tartotta magát. A jelenlegi szinteken pedig a nettó pozícionáltság már túlzottan optimista képet mutat az euró javára, ahonnan a múltban tipikusan fordulat szokott bekövetkezni. Ezzel a befektetők pozícionáltságából is arra lehet következtetni, hogy érdemes az EUR/USD kurzus csökkenésére felkészülni.
Az adóreform lehet a dollárerősödés katalizátora
Az átfogó amerikai adóreform, amely Ronald Reagan óta az első hasonló lehetne a tengerentúlon, rövidtávon fontos katalizátora lehetne egy esetleges dollárerősödésének. Amennyiben sikerül a Szenátusnak és a Képviselőháznak közös nevezőre jutniuk, elgördülhet az utolsó akadály is afelől, hogy Donald Trump aláírja a rendeletet. A gazdasági fellendülés érett szakaszában érkező fiskális expanzió a gazdaság túlfűtötté válásának kockázatát növelné, ami az infláció jelenleg vártnál gyorsabb emelkedéséhez vezethetne. Ez pedig egy további érv lenne amellett, hogy az amerikai jegybank kitartson a 2016 decembere óta tartó kamatemelési ciklus mellett, amivel kapcsolatban 2018-ra már kételkedik a piac. Ezzel a kamatkülönbözet stabilan tovább növekedne a dollár javára az euróval szemben, ami egy további dollárerősödés mellett szóló érv, még ha a korreláció a két tényező között nem is volt számottevő az idei évben. Emellett az alacsonyabb adókulcsok a tengerentúlon pozitívan hathatnak a működő tőke beáramlásra az USA-ba, ami szintén dollárerősítő tényező lehet. Az esélyeket latolgatva az látható, hogy a Fehér Ház felől érkező nyilatkozatok és a nagyobb elemzőházak véleményéből az körvonalazódik, hogy az Obamacare eltörlésével ellentétben az adóreformot sikerrel átvihetik a republikánusok. Valójában ez az utolsó esélyük arra, hogy a hírnevükön ezidáig esett csorbát kiköszörüljék.
Technikai kép
Noha a kedvező európai makroadatok hatására megtörte az EUR/USD árfolyam a szeptember eleje óta tartó csökkenő trendet, az adóreform felől érkező pozitív hírfolyam ismét dollárerősödést eredményezett. Ezzel újra a rövidtávú mozgóátlagokhoz érkezett vissza az árfolyam, amelyek az egyetlen akadályt képezik azelőtt, hogy az 1,155-nél található lokális minimum irányába vegye útját. Amennyiben ez a szint elesne, elérhető közelségbe kerülne az 1,4-nél tartózkodó 200 napos mozgóátlag. Célnak viszont az erősebb támasz szintet jelöljük meg 1,13-nál, míg a stop-loss-t a lokális maximum fölé, 1,2103-hez rakjuk.
Forrás: Erste
