Hogyan látjuk a MOL gyorsjelentését?
A külső értékesítés nettó árbevétele alacsonyabb termékárak és –volumenek mellett 3%-kal csökkent a Downstream szegmensben, ennél jelentősebben a kisebb súlyú Upstreamben és a gázszállításban.
A negyedév során az INA szíriai kutatás-termelési eszközein 43 Mrd Ft, finomítói eszközein 27 Mrd Ft értékvesztést számoltak el, további jelentős egyszeri negatív tétel volt 23 Mrd Ft értékben az IES-nél képzett céltartalék. A stratégiai gáztárolást végző MMBF Zrt. részesedés értékesítésén 42 Mrd Ft nyereséget számolt el a MOL.
Az Upstream szegmensben a speciális tételek nélküli EBITDA 89,7 Mrd Ft volt, felülmúlva a várakozás (portfolio.hu által közzétett gyűjtés) szerinti 76 Mrd Ft-ot és az előző negyedév 84 Mrd Ft-ját. Árnyalja a képet, hogy a negyedévben 11 Mrd Ft értékvesztés visszaírásra is sor került, így szerényebb mértékű lett a tényleges felülteljesítés. Az üzemi eredmény maradt a III. negyedéves szinten, 32,6 Mrd Ft-on.
Kedvezőtlen, hogy a csoportszintű szénhidrogén termelés csökkenése folytatódott, a napi 96,9 ezer hordó a korábbi negyedévben eladott orosz ZMB mező hatása nélkül is a lefelé tartó trend folytatódását jelenti. 2012 végén ZMB nélkül is még 107 ezer hordó volt a termelés. Az átlagos realizált szénhidrogén ár az előző negyedévhez képest dollárban 2%-kal, forintban közel 5%-kal volt kisebb, döntően a realizált gázár további esésének hatásra. Szintén negatívum, hogy a szezonális hatással együtt is magas volt a kitermelés fajlagos költsége a negyedévben.
A MOL szerint az idén érheti el a mélypontot a csoport kitermelése, sajnos a friss, 91-96 ezres előrejelzés ismét némi romlást takar. Erről a szintről várnak 2015-ben 10%-os növekedést, amely 2018-ra 30%-os lehet majd. Ez azt is jelenti, hogy a MOL friss előrejelzései a korábbiaknál lényegesen pesszimistábbak lettek a hosszabb távon, 2017-2018-ra várható kitermeléssel kapcsolatban: tavaly szeptemberben még napi 170-180 ezer hordós célról volt szó, most már csak 125-135 ezer hordóról, a meglévő portfólióra alapozva (ezen belül a kurdisztáni csúcs termelés 55-62 ezerről 20-25 ezerre szelídült). A friss tervekben a decemberben bejelentett északi-tengeri új mezők is szerepelnek már, a további tervezett akvizíciók még nem.
A Downstream szegmensben az előző negyedév komoly pozitív meglepetése után most kissé elmaradt a várttól az eredmény, az újrabeszerzési árakkal becsült „tiszta” EBITDA 22,4 Mrd Ft-ra zuhant (a várt 25 Mrd Ft helyett) az előző negyedévi 47,5 Mrd Ft-ról. Az üzemi eredmény szintjén 11 Mrd Ft-os veszteséget termelt a csoport, még az INA nélkül is negatív volt az eredmény.
A jelentős romlást a szezonálisan gyengébb értékesítés, valamint elsősorban a benzin, másodrészt a vegyipari termékek árrésének zuhanása okozta, és csak kissé enyhítette az előző negyedévinél kedvezőbb Brent-Ural különbség és a motorüzemanyag értékesítés éves szintű javulása. Utóbbi mértéke csökkent a megelőző két negyedévhez képest, de a változás most már tartósan pozitívnak tekinthető a fő piacokon, ötödik negyedéve tart. Magyarországon a piac egésze és a MOL értékesítése is 7%-kal nőtt, Horvátországban csökkenő piacon bővültek az eladások 8%-kal, a szlovákiai értékesítés alig változott. A 10 régiós országban 2%-kal nőtt a MOL motorüzemanyag értékesítése az egy évvel korábbihoz képest, stagnáló kereslet mellett, míg a legtágabb körben, a teljes termékértékesítést tekintve 3%-os volt a csökkenés. Ezen belül a petrolkémiai termékek eladása szerényen emelkedett, de ebben az üzletben a „tiszta” EBITDA nullára romlott.
Az NDP hatékonyságjavító program ebben a szegmensben a MOL szerint teljesítette az elvárást 2013-ban, éves szinten megvalósult a 250 millió dolláros eredményjavulás. Ennek köszönhető a korrigált EBITDA az év egészében kissé javulni tudott a romló iparági környezetben.
A Downstream szegmensben a MOL a kereslet folytatódó lassú élénkülésére számít régiónkban, az értékesítést további kisebb akvizíciók is segíthetik. A hatékonyságjavító program 2014-re még 100 millió dollár megtakarítást irányoz elő, amire a nem túl fényes termékmarzs kilátások, az iparági túlkapacitások miatt szükség is lesz. Igen fontos kérdés, hogy az Downstream területen még mindig jócskán veszteséges INA tagja marad-e a MOL csoportnak, és ha a MOL a kiszállás mellet határozna, akkor miként változna stratégiája Közép-Európában.
Gáz Midstream szegmensben az EBITDA speciális tételek nélkül 11,2 Mrd Ft volt, megfelelve a várakozásnak. Jócskán visszaestek a hazai szállítási bevételek, de a működési költségek is. A horvát gázkereskedelmi társaság vesztesége 8 Mrd Ft fölötti volt a negyedévben (30 Mrd 2013-ban), de hosszú évek után most esély lehet arra, hogy az INA megválhasson tőle. Kérdés, a MOL marad-e INA részvényes.
A negyedévben lezárult az MMBF állami megvásárlása, üzemi eredmény szintjén összességében 42 Mrd Ft csoportszintű nyereséggel. A társaság 2013-ban 21 Mrd Ft EBITDA-t ért el (tárolásból és kis részben kitermelésből), a szegmens eredményének több mint harmadát, 2014-től erre már nem számíthat a MOL (a felszabaduló forrásból a két nagy szegmens beruházásait és akvizícióit viszont támogathatja).
A központi és egyéb, valamint szegmensközi tételek a speciális tételek nélkül is a szokásosnál kevésbé, csak 1 Mrd Fttal csökkentették az EBITDA-t, és 4 Mrd Ft-tal az üzleti eredményt.
Az újrabeszerzési árakkal becsült „tiszta”EBITDA csoportszinten 122,2 Mrd Ft volt, ami elvileg kedvezőbb a 113 Mrd Ft-os várakozásnál – bár az Upstream értékvesztés visszaírása miatt lehet, hogy inkább megfelel a várakozásnak. Az előző negyedévhez és a bázishoz képest is (138,4 illetve 139,1 Mrd Ft) romlott az eredményesség ezen a kiemelt soron, a Downstream sokkal gyengébb teljesítménye miatt. A korrigált üzleti eredmény a negyedévben 23,1 Mrd Ft volt a várt 33 Mrd Ft-tal szemben.
A teljes 2013. évben 516 Mrd Ft volt a korrigált EBITDA, 9%-kal csökkenve, ennek 70%-át az Upstream szegmens termelte 2013-ban. Szerepe a beruházási és akvizíciós tervek alapján még tovább nőhet a csoporton belül, óvatosságra int viszont a hosszú távú termelési tervek visszafogása.
A pénzügyi műveletek vesztesége 12,6 Mrd Ft volt, ebből a nettó kamatfizetés 8,5 Mrd Ft. Szerény, 4,2 Mrd Ft volt a társult vállalkozások hozzájárulása a csoport nyereségéhez. Elszámolt adófizetésként ismét jelentős, most 19 Mrd Ft összeggel javult az eredmény a halasztott adók miatt.
A speciális tételek nélküli nettó eredmény 84,9 Mrd volt a gyorsjelentés szerint, a nem korrigált nettó profit a jelentős leírások hatására csak 4,9 Mrd Ft. Előbbi többszöröse a várakozásnak, de jelentősége ennek alig van, nem a gazdálkodási folyamatok miatt alakult így.
A működési cash-flow erős volt a negyedévben, ezt tovább javította a pozitív befektetési egyenleg, az évet a csoport 565 Mrd Ft pénzeszközzel zárta. A hitelállomány mérséklődött, ezek hatására pedig újabb sokéves mélypontra süllyedt a nettó eladósodottsági mutató, 16%-ra. A stratégiában megcélzott eladósodottsági szintig akár 500 Mrd Ft hitel felvétele is lehetséges lenne.
ERTEKELÉS, AJÁNLAS
A MOL IV. negyedéves gazdálkodása a várakozásokhoz képest vegyesen alakult, az EBITDA jelentősebb csökkenése nagyjából megfelelt a várakozásnak. A Downstream szegmens eredménye sokat romlott a gazdálkodási környezet változásai következtében, az Upstream szegmensben az elért üzleti eredmény jól alakult, itt azonban a kilátások kedvezőtlenebbé váltak.
A romló eredményességen túl a kitermelési volumen további csökkenése és a MOL hivatalos várakozásainak rontása egyaránt kedvezőtlen fejlemény. A gyorsjelentéssel együtt tették közzé a frissített terveket, melyek alapján az idén elérendő mélypont a korábban tervezettnél is lejjebb lesz, innen kezdődne a kitermelés javulása, ám rossz hír, hogy a hosszabb távú csoportszintű célt és a készletekre vonatkozó becslést is jelentősen visszafogták. Az INA a régóta tartó viták miatt a kitermelésben sem igazán teljesít jól, Downstream vesztesége pedig ismét jelentős volt. Habár az INA részesedés eladása megfosztaná a MOL-t a hatékonyság lehetséges javításától, de mivel a jelek szerint a mostani viszonyban a horvát állam miatt nem képes a MOL megtenni a szükséges lépéseket (finomító bezárás, létszámcsökkentés, kitermelés bővítése, gázüzlet eladása), kevésbé tűnik már értékesnek ez a potenciál – főleg a sorozatos veszteségek ismeretében.
A kedvező fejlemények közé sorolható, hogy bár a termékmarzsok egyelőre nyomottak, folytatódott a finomított termékek értékesítésének bővülése és a régióban a kereslet is túljuthatott a mélyponton. A kutatási portfolió egyes elemei és a gáztároló társaság eladása után, az eladósodottság nagyon alacsony szintje mellett az akvizíciós és beruházási potenciál jelentős a MOL-nál. A következő években akár évi 2 Mrd dollárt költhet a társaság, szükség is lenne a tervezett komolyabb akvizíciókra a kitermelési volumen emelése érdekében. Ha az állam részvényesként esetleg támogatná, komolyabb (néhány százalékos osztalékhozamot eredményező) osztalék fizetésére is sor kerülhetne.
A társasághoz és a részvényhez köthető kockázati tényezők közül az INA sorsa a leghangsúlyosabb, az ügy erősen átpolitizált. Piaci, elemzői vélemények alapján egyre valószínűbb a MOL távozása, amit 2 Mrd dollár feletti vételár esetén véleményünk szerint már kedvezően fogadhatnának a piacon. A meglévő akvizíciós potenciál ezzel a forrással kiegészülve már lehetővé tenné a csoport stratégiájának újragondolását, megfelelő lépések megtételét, de egyelőre természetesen még kérdéses és kockázatot jelent ennek megvalósítása. Nem sokat változtak a további politikai, gazdaságpolitikai, szabályozói kockázatok az utóbbi időben. Magyarországon az újabb rezsicsökkentések hatásaival és államháztartási okokból tovább emelkedő különféle adókkal szembesülhet a MOL; sőt a választási kampány hevében további váratlan bejelentések is előfordulhatnak. A külföldi Upstream tevékenység geopolitikai kockázata is jelentős, például a kurdisztáni termelés piacra juttatása is megoldásra vár. A kockázatokra az is felhívja a figyelmet, hogy a friss kutatás-termelési jelentésben a korábbinál kisebb készletekkel és termelési tervekkel állt elő a MOL a legígéretesebb külföldi projektjeinél, Irak Kurdisztán Régiójában, a piac ezek szerint részben jogosan nem árazta a korábbi, sokkal optimistább terveket. A kockázatok közé tartozik a termelésnek a „hazai” piacokon, főleg Horvátországban történő csökkenése – ez az INA eladásával megszűnhetne.
Az elemzői eredményvárakozások az utóbbi hónapokban tovább csökkentek, és a mostani termelési előrejelzés miatt további rontás várható a jelenlegi számokban. Jelenleg a Bloomberg gyűjtése alapján a piac 2014-re 530 Mrd Ft-os EBITDA-t vár (november végén 591 Mrd Ft volt), 2015-re az átlagos várakozás 552 Mrd Ft (novemberben 617 Mrd Ft volt), 2016-ra 567 Mrd Ft. Saját becslésünk az idei évre a romló gazdálkodási környezet, kisebb termelés miatt csak 485 Mrd Ft, 2015-re pedig 545 Mrd Ft – egyelőre az INA csoportban maradását és csak kisebb Upstream akvizíciókat feltételezve. Az Upstream szegmensben a negyedéves EBITDA lassú javulására számítunk, a Downstreamben a legutóbbi negyedévnél rövid távon is kedvezőbb teljesítményre, inkább 2013 II. és III. negyedévéhez közelebbi eredménnyel.
A külföldi részvénypiacokon a Fed monetáris lazításának megkezdődött fokozatos visszafogása átmenetileg visszaesést okozott, de február végén már újból csúcsközelben vannak az indexek, kedvező a befektetői hangulat, egyelőre nem romlott a kockázatvállalási kedv. A hazai részvénypiacon ez az optimizmus nagyon visszafogottan érződik csak, a MOL részvényeknél pedig lényegében egyáltalán nem. Véleményünk szerint túl sok a felmérhetetlen kockázat a befektetők számára (részben a magyar piac egészével, részben a MOL-kal kapcsolatban), ráadásul az eredménykilátások is romlanak. Úgy gondoljuk, hogy ebben a helyzetben az INA sorsának rendezése, akár kiszállással, akár megegyezéssel, a mostaninál kedvezőbb helyzetbe hozna a MOL részvények piacát. Ha az eladással együtt nagyobb akvizíciót és a stratégiai újragondolását is bejelentené a MOL vezetése, a bizalom sokat javulhatna.
Rövid távú ajánlásunk marad Tartás a 13 000 Ft-ig visszaeső árfolyam dacára, mivel az INA ügyének rendezése még jó ideig húzódhat. Spekulatív jellegű vásárlásra új fejlemények ismeretében is lehet majd lehetőség. A mostani árfolyam mellett még a romló eredményvárakozások ellenére is elmarad az iparági átlagtól és a MOL-ra korábban jellemző szinttől a részvény értékeltsége. Az EV/EBITDA mutató 4 alatti 2014-re és 4,5 2015-re, optimista eredményvárakozásunkkal együtt. Hosszabb távon a kockázatok enyhülésével és az eredményesség javulásával jelentős emelkedés lenne indokolt a részvény árfolyamában, ennek mértéke miatt Felhalmozás ajánlásunkat fenntartjuk, dacára a most kétségtelenül kedvezőtlen piaci hangulatnak és a kockázatoknak.
Forrás: Buda-Cash Brókerház
