Regionális részvénypiaci kilátások
GLOBÁLISAN: ALACSONY NÖVEKEDÉS ÉS KAMATLÁBAK, MAGAS VÁLLALATI ÁRRÉSEK
A fejlemények hátterében álló pénzpiaci környezet lényegében változatlannak mondható, mivel a fejlett országok továbbra is globális pénzügyi válság hatására kialakult jelentős adósságterheik csökkentésére törekednek. Az alacsony növekedés, az alacsony kamatlábak és a magas vállalati árrések kombinációja jót tett a különböző eszközosztályoknak, így a részvénypiacokon a következő öt évben bikapiaci trendre számíthatunk. Ez a környezet továbbra is az eszközárfolyamok inflációját és az értékeltségek expanzióját idézi elő, és a jelenlegi körülmények jó eséllyel még néhány évig ki is fognak tartani. Jól látható, hogy a feltörekvő piacoknak komoly esélyük van a globális piaci likviditás korábbinál nagyobb hányadát magukhoz vonzani. A feltörekvő piacok értékeltségei különösen vonzóak, és az egyes vállalatok növekedésének híre az amúgy alacsony növekedéssel jellemezhető légkörben óhatatlanul a térségre irányítja majd a figyelmet. A feltörekvő piacok hosszú távú esélyei töretlenek, hiszen ezek az országok viszonylag sértetlenül átvészelték az USA dollár erős időszakát, de valószínűleg hamarosan újabb próbatétel vár majd rájuk. Egyes magas tőkésítettségű részvények, például a Petrobras és néhány kínai bank jól teljesít, bár a fundamentális adatok nem ezt támogatnák, ami arra utalhat, hogy az eszközkihelyezők ismét a tőzsdén kereskedett alapokon keresztül fektetnek be a feltörekvő piacokba.
HATÁROKON ÁTÍVELŐ VÁLLALATFELVÁSÁRLÁSOK
Az elmúlt időszakban látványosan megélénkült a vállalatfelvásárlási aktivitás, és megnőtt a várható tranzakciókról szóló hírek száma is, bár a közelmúltban kissé csökkent a konkrétan lezárult ügyletek mennyisége. Némi politikai nyomás is érezhető az USA-beli felvásárlók által végrehajtott, határokon átívelő tranzakciók adókikerülési vonatkozásai miatt – jó példa erre a kiemelt figyelmet kapott Walgreens – Alliance Boots ügylet, melynek szereplői szándékosan kerülték az adókikerülésnek még a látszatát is. Azonban mivel a vállalati adókulcsok – ezek körül forog az egész adókikerülési vita – erősen megosztják az USA politikai vezetőit, kétséges, hogy Washingtonban születik-e megegyezés a témában, és sikerül-e a közeljövőben törvényi szintre emelni a nemtetszést. Számos felvásárló cég azért vág bele egy-egy M&A-tranzakcióba, hogy konszolidálja a piacot (bár ezt soha nem vallanák be, annak ellenére, hogy ez egy tökéletesen ésszerű indok). Számos nagyvállalat szeretne földrajzilag terjeszkedni, hogy ezáltal a jövedelmének minél nagyobb része kerüljön az adózási és egyéb jogszabályi struktúrákon kívülre. Az elmúlt években például a söriparban láttunk ilyen konszolidálási okból végrehajtott M&A tranzakciót.
A közelmúltban végrehajtott M&A-ügyletek fő indoka inkább az volt, hogy a felvásárló vállalat értékhez jusson a tranzakció által – ezek tehát nem a korábbi ciklusokban tapasztalt „rossz” felvásárlások voltak. Egyre több olyan felvásárlásnak vagyunk tanúi, melyek mozgatórugója a globális pénzügyi válságot követően felhalmozódott készpénzállomány, és nem a tőkeberuházás. Összességében az utóbbi időben kevésbé jellemző, hogy a felvásárló vállalkozás óhatatlanul értéket rombolna.
EURÓPA: KEVÉS KATALIZÁTOR
Az 1%-os európai GDP-növekedés és a 0,3%-os infláció azt jelenti, hogy a regionális összesített kereslet még mindig nem jelent igazi ösztönzést, ami kizárja a külső, globális vagy feltörekvő piaci növekedési ösztönzőket kereső vállalatokat. Az orosz-ukrán válság és a közel-keleti volatilitás is szembeszélként érvényesült. Bár az Espirito Santo portugál banknak dobott mentőöv kapcsán aggályok merültek fel, lehet, hogy mindez az Ibériai-félsziget bankszektorában tapasztalható tágabb problémák tünetének is tekinthető. A térség pereméről szóló hírek továbbra sem kedvezőek, ezért inkább a hosszú távú fundamentális adatokkal rendelkező, minőségi papírokhoz ragaszkodunk. Ezek kevésbé vannak kitéve a különböző makroméretű megrázkódtatások vagy a konfliktus-eszkalálódásból eredő külső gyengeség hatásainak is. A periférián jegyzett és a hazai piacon sérülékenynek számító európai részvények kapcsán 2013 második felében lezajlott rally hatására ezek a részvények drágának tűnnek. A ciklikus részvények jelenleg a ciklus közepén járnak, ami azt jelenti, hogy most inkább az ellátási oldalnak és a részvényspecifikus tényezőknek, és nem a keresleti oldalnak kell a katalizátor szerepét betölteniük.
Az elmúlt időszakban tapasztalt alacsony inflációs szintek miatt már sokan számítottak Mario Draghi közelmúltbeli bejelentésére. Bár az még nem tudható, hogy ennek milyen konkrét hatása lesz a régió talpra állásának tempójára, ennél sokkal fontosabb, hogy a bejelentés alapján a kereskedelemmel súlyozott alapon – és főleg az USA dollárhoz képest – az euró tovább fog gyengülni. Ez az európai részvények szempontjából kedvező fejlemény, mivel a vállalati szektor a profitja többségét az eurózónán kívül termeli meg, és az euró árfolyamának csökkenése nem csak az átváltás kapcsán, hanem a cégek versenyképessége szempontjából is pozitív hatással jár majd. Ezzel ikerült lefektetni a mennyiségi lazítás (QE) alapjait, persze még mindig jó lenne előbb látni az EKB növekedésösztönző, célzott, hosszú távú refinanszírozási műveleteinek (LTRO) pozitív hatásait, és meg kellene várni, hogy a globális növekedés összességében fellendül-e az év vége felé. Fontos azt is figyelembe venni, hogy a régiós reálbérek lefelé történt kiigazítása a keresletet és az inflációt is lenyomhatta. Ugyanakkor ennek a pozitív hatásai, vagyis a foglalkoztatás érdemi növekedése még mindig nem mutatkoznak, bár a peremországokban már láthatóak a javulás egyértelmű jelei.
Az, hogy az EKB-t egy teljes körű mennyiségi lazítási program bevezetésére ösztönzik, nem sok reálgazdasági eredménnyel jár majd, és csak tovább pumpálja a pénzpiacokat. A mennyiségi lazítás, mint pénzpolitikai eszköz széles körű alkalmazása azzal jár, hogy kevés olyan katalizátor marad (ha marad egyáltalán), amely elegendő lesz a megszilárdult, felfelé ívelő piaci trendek megfordításához. Az adósságleírás célravezetőbb lehet, de a politikát erősen befolyásolni képes kötvénytulajdonosok ehhez nem fognak hozzájárulni.
EGYESÜLT KIRÁLYSÁG: POZITÍV KILÁTÁSOK?
Az Egyesült Királyságnak az előttünk álló időszakban az USA-nál kedvezőbbek a hozamkilátásai. Az Egyesült Királyság 2008 óta bizonyos mértékben alulteljesített; ebben az időszakban csengett le az árutőzsdei/bányászati boom (e területeken az Egyesült Királyság piaca nagyobb arányban képviseltette magát, mint az USA), és az USA közelmúltbeli vezető szerepe jórészt olyan területekre összpontosult, melyek az Egyesült Királyság piacain szinte nincsenek is jelen, például a biotechnológia és a mobil szoftverek. Jelenleg jókora értékeltségi rés látszik, amit jól illusztrál az Egyesült Királyságban tapasztalható 4,3%-os osztalékhozam (szemben az USA-ra jellemző 1,9%-kal), és az árfolyam/könyv szerinti érték diszkontja – mindez annak ellenére, hogy az USA és az Egyesült Királyság elvárt hozama nagyjából hasonló, kb. 16,5%-os. Bár a skóciai népszavazás részben csökkentette a piaci volatilitást, az Egyesült Királyságban közelgő parlamenti választásokat és az EU-népszavazást továbbra is politikai bizonytalanság övezi, ami az előttünk álló évre beszűkíti a Bank of England pénzpolitikai bizottságának mozgásterét, így nagy horderejű döntésekre nem számíthatunk. Mivel a kormány részéről is csak korlátozott gazdaságélénkítő kezdeményezések várhatók, így olyan időszak előtt állunk, melyben a vállalati szektor növekedését az állami szektor gazdasági teljesítményéhez viszonyítva kell majd megítélni. A font sterling gyengesége lendületet ad az Egyesült Királyság vállalatainak, mivel jövedelmüknek nagyobb hányadát termelik meg külföldön, mint az USA-ban működő cégek. A befektetők ott jutalmazzák majd a növekedést, ahol az megtörténik.
Az elmúlt évtizedben az Egyesült Királyság jó pár részvénye áttételes feltörekvő-piaci befektetési formaként működött. Most, hogy a feltörekvő piacok értékeltségei a fejlett piacokhoz képest tíz éves mélypontra zuhantak, az Egyesült Királyság piaca lehetőséget kínál arra, hogy jól bevált, igényes irányítás alatt álló franchise-ok révén szerezzünk feltörekvő piaci kitettséget.
ÁZSIAI-CSENDES-ÓCEÁNI TÉRSÉG: JAVULÓ TELJESÍTMÉNY
Az ázsiai piacok javuló teljesítményének a vonzó értékeltségek a katalizátorai. Amikor az árfolyam/könyv szerinti érték diszkont 30%-ra nőtt, növekedni kezdett a térségbe áramló befektetések mennyisége. A folyamatot azonban a kedvező hírek – főleg a politikai eseményekkel kapcsolatosak – is elősegítették.
Persze nem csak az értékeltségről van itt szó, bár persze ez is szerepet játszott. Javulnak a regionális beszerzési menedzser indexek, és a politikai környezet is kedvező. A kínai szabályozói környezet is lazult némiképp, és a reformok is haladnak, Korea szintén gazdaságélénkítő intézkedéseket hozott. A korai reformokból elsősorban a kínai állami vállalatok profitáltak, ennek ellenére a reform végső haszonélvezői hosszú távon az új gazdasági ágak lesznek. Azonban az alacsony értékeltségek miatt a reform reménye az olyan vállalatoknak is szárnyakat adott, mint a PetroChina (melynél a javuló tőkefegyelem várhatóan kedvező hatással lesz a részvényárfolyamra) és a China Mobile (melynek hasznára válik majd a készüléktámogatások beszüntetése nyomán éledő versenyhelyzet). Tehát érdemes kitartani az új ágazatokhoz tartozó, jobb minőségű, hosszú távon várhatóan a nyertesek közé tartozó vállalatokban meglévő pozícióik mellett (ezek magasabb értékeltségei ellenére), és alacsony szinten tartani az állami vállalatokban fennálló kitettséget.
POLITIKAI REFORMOKKAL A TÉRSÉGBEN
India új miniszterelnöke, Narendra Modi és az újonnan megválasztott indonéz elnök, Joko Widodo egyaránt a hagyományos uralkodói eliten kívülről érkezett. Ez kedvező környezetet teremthet a világ második (India) és negyedik (Indonézia) legnépesebb országa számára. Mindkét új vezető támogatja a reformokon alapuló, korrupcióellenes politikát, ami javíthatja a vállalatirányítás minőségét és fokozhatja e két ország részvénypiacai iránt megnyilvánuló befektetői érdeklődést.
JAPÁN ÚTON A SIKER FELÉ
A második negyedévi, már eleve is meglehetősen gyenge GDP-eredmény lefelé módosításával – az április fogyasztásiadó-emelést is figyelembe véve – a negyedév GDP-csökkenése 6,8%-ról 7,1%-ra nőtt. Azóta mutatkoztak a japán gazdaság növekedésére utaló kedvező jelek – júliusban az átlagos havi bér 2,6%-kal nőtt, ami egy évtized óta az első, 2%-nál magasabb növekedési érték. A probléma a reálbérekkel van – bár a nominálbérek nőnek, képtelenek lépést tartani az inflációval. Az Abenomics sikeres volt abban a tekintetben, hogy inflációt idézett elő, de most már itt lenne az ideje, hogy a reálbérek is erősödjenek. A befektetők úgy érzik, hogy a japán gazdaságnak és az ország tőzsdéjének van még egy „opciós lehetősége”, melyet a Bank of Japantől vagy a kormánytól hívhat le. Az Abenomics annyira szilárd irányvonalnak számít, hogy ha a gazdaság tovább gyengülne, a Bank of Japan további szabályozói vagy mennyiségi lazítással reagálna. A kormány válasza például az lehetne, hogy mégsem vezeti be a 2015-re tervezett további fogyasztásiadó-növelést.
A befektetők jelenleg az Abenomics „harmadik nyilára” összpontosítanak, melynek elemei az Ito Review-ban megjelent vállalati reformok, az új vállalatirányítási és gazdálkodási szabályok, a nyugdíjalapokra vonatkozó jogszabályok módosításai és a JPX Nikkei 400-hoz hasonló, sajáttőke-arányos nyereségen alapuló indexek használata. A Bank of Japan talán szándékosan lép hátra, hogy érvényesülni engedje ezeket a reformokat, és hogy arra ösztönözze a japán gazdaság többi szereplőjét, hogy ők is vegyék ki részüket a folyamatból.
ELÉRI A CÉLJAIT A JAPÁN VÁLLALATI REFORM?
A reformok eddigi eredményeit és a mögöttük álló erős szándékot látva bízni lehet abban, hogy a vállalati reformnak kedvező hatása lesz. A sajáttőke-arányos megtérülést a mélyből a magasba emelve néhány gyors siker is megvalósítható – ha tovább tart az infláció, a vállalatoknak rendbe kell tenniük a mérlegüket, és már csak az, hogy valamit kezdeniük kell a készpénzállományukkal, javíthatja a sajáttőke-arányos megtérülést, és akár 50%-kal is módosíthatja az értékeltségeket. Összegezve: a dolgok javulóban vannak, és a közelmúltbeli GDP-csökkenést követően bizonyára javulni is fognak; az értékeltségek vonzóak, a reformok elérhetik a kitűzött céljukat.
ÁGAZAT FAVORITOK
Az ágazatokat tekintve globálisan az olyan növekedési sikertörténetek lehetnek érdekesek, mint a technológia, az egészségügy és az alapvető fogyasztási cikkek. Az ipari, közmű- és távközlési részvények alulteljesítők lehetnek.
Európában és az Egyesült Királyságban az egészségügy a fogyasztóknak szánt nagy teljesítményű számítástechnikai berendezések (HPC) és a szoftverek, USA-ban a kiskereskedelem, a HPC, az autógyártás és félvezetők lehetnek felülteljesítők. Alulteljesítő ágazatok lehetnek Európában a bányaipari, távközlési, ingatlanpiaci, élelmiszeripari és kiskereskedelmi részvények, USA-ban pedig a technológia, a hardware és a nyersanyagok.
