Vége a dollár évtizedes hatalmának? Minden a dollár gyengülésének irányába hat!

Évek óta hallani, hogy mennyire drága az amerikai dollár, közeledünk a szuperciklus végéhez. A COVID-éra ráadásul – mint minden mást – ezt a folyamatot is felgyorsítja? A dollár értékeltsége – pár más mutató mellett – már jó ideje aggasztó.

EZZEL EDDIG KEVESEN TÖRŐDTEK, DE IDÉN ELKEZDTEK DŐLNI AZ UTOLSÓ DOMINÓK IS.

Az elmúlt évek erősödésének hátterében az amerikai gazdaság és a tőzsde nagyon jó relatív teljesítménye állt a világ többi részéhez képest, ráadásul a magas kamattartalom is segítette a külföldi tőke bevonzását és ezzel a dollár iránti kereslet növekedését.

Mindettől a jelentős deviza adóssággal küzdő feltörekvő piacok szenvedtek. A proaktív és prociklikus amerikai fiskális politika ugyanakkor jelentős költségvetési hiányt generált, nem?

De nem akkorát, hogy az elriasztotta volna a növekedésre figyelő, hozam éhes befektetőket, akik a technológiai szektor részvényeinek árfolyamát lökték a magasba még az elmúlt hónapokban is.

Végül – de nem utolsó sorban –

A DOLLÁR, MINT MENEDÉK DEVIZA IS JÓL TELJESÍTETT, AMIKOR AZ ÉPPEN KIALAKULÓ KOCKÁZATOK MIATT ELŐKERÜLTEK A “MEDVÉK” A BARLANGOKBÓL.

Idén azonban más szelek fújnak?

Bár a vírus okozta válság elején a dollár jókora volatilitás (árfolyam ingadozás) mellett először elgyengült, majd a kialakuló likviditáshiány miatt még egyszer újra megdrágult, azóta sok lényeges dolog változott a világgazdaságban. A likviditás hiányt a nagy jegybankok felszámolták, a dollár kamat szintjét az amerikai jegybank, a FED szinte pillanatok alatt nullára csökkentette – ezzel teljesen eltörölvén a korábbi vonzó kamatelőnyt.

Az EUR/USD árfolyama (forrás: yahoo.finance.com)

A jegybankárok korábban nehezen elképzelhető dolgokat is bevetettek a válságkezelésben:

MA A HELIKOPTERPÉNZ, A HIHETETLEN MÉRTÉKŰ PÉNZNYOMTATÁS ÉS KORLÁTLAN MENNYISÉGI LAZÍTÁS VILÁGÁT ÉLJÜK.

Mindez pedig leglátványosabban Amerikában történik, ami nagyon kedvezőtlen a dollár számára. De Európában is hasonló válságkezelés zajlik, az miért nem gyengíti hasonló mértékben a közös deviza kurzusát? A dollár az euróval szemben gyengül látványosan.

A válságot megelőzően, az alacsony volatilitás, jó piaci hangulat közepette közkedvelt volt az ún. “carry trade” üzlet, vagyis a magasabb kamatozású feltörekvő piacok devizák vétele, az alacsony kamatozású fejlett országok fizetőeszközével szemben. Utóbbiak közül az euró volt talán a legnépszerűbb: mélyen negatív kamattartalom, jó hosszú időre “beégetve”, strukturális problémák és időről-időre a széteső eurózóna rémképe.

De ez is megváltozott az év eleje óta.

A VILÁGSZERTE ZAJLÓ KAMATVÁGÁSI SOROZAT MIATT – AZ OLCSÓBB HITEL MINDENHOL A VÁLSÁGKEZELÉS SAROKKÖVE

– az euró már nem kirívóan alacsony kamatozású fizetőeszköz. Legalábbis relatív értelemben. Ráadásul az EKB már a válság előtt megközelítette a korlátait, a korábban kialakított negatív kamatszinteken vonakodik tovább csökkenteni – nem volna hatékony. Európában a nehézkes döntéshozatal, a korábban sokat hangoztatott fiskális fegyelem hatására pedig bár beindult a pénznyomtatás és a kormányok korábban nem várt módon költekeznek, mértékében az mégis visszafogottabb, mint a tengerentúlon. A közös kötvénykibocsátás, a mentőalap és az EKB intézkedései – legalábbis egy időre – sikeresen elhessegették az EU szétszakadását övező félelmeket, ezzel csökkentve a kockázati prémiumot.

A mostani őrült globális fiskális, monetáris lazítási „versenyben” Európa némiképp konzervatívabb hozzáállása tehát euró erősítő? A devizára jó hatással lehet. A márciusi mélypontok óta a kockázatos eszközök őrületes árfolyam emelkedésbe kezdtek, a hatalmas drágulás után a befektetők előbb-utóbb majd a kedvezőbb értékeltségű eszközök után kezdenek kutatni. Ezen a “térképen” pedig Európa előkelő helyen tartózkodik. Az euró és az európai értékpapírok árazása jóval kedvezőbb, mint a tengerentúli társaiké.

Németh Gábor - senior portfolió menedzser - AEGON Alapkezelő

Ráadásul úgy tűnik, a járvány kezelése, kordában tartása is jobban sikerült, mint Amerikában.

Igen. A sokak által várt V-alakú gazdasági fellendülésben Európa jól teljesíthet, míg az amerikai kivételes gazdasági teljesítmény (az ún. “exceptionalism”) erőteljesen megkérdőjeleződött. Nézzünk körül Amerikában. Ahogy említettük, a FED – kis túlzással – ugyanolyan alacsonyra vágta a kamatokat, mint ami a világ többi részén látható. Ráadásul ez a kamatszint a várakozások szerint akár 2022-ig ezen az alacsony szinten marad.

Mindehhez hatalmas ikerdeficit társul:

ÓRIÁSI FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG HIÁNY ÉS A VÁLASZTÁSOK MEGNYERÉSÉNEK REMÉNYÉBEN VÁLLALT ELKÉPESZTŐEN NAGY ÁLLAMHÁZTARTÁSI MÍNUSZ.

Aminek még nem látjuk, mi lesz a vége, de valóban egy második világháború óta nem látott szám körvonalazódik.

A FED MINDEKÖZBEN KORLÁTLAN MÉRTÉKŰ MENNYISÉGI LAZÍTÁST JELENTETT BE, VAGYIS A KORÁBBIAKNÁL IS GYORSABB PÉNZGYÁR LÉPETT MŰKÖDÉSBE. A KLASSZIKUS MUTATÓK ALAPJÁN MINDEZ LEÉRTÉKELI AZ AMERIKAI DOLLÁRT.

És akkor még nem beszéltünk az idei amerikai elnökválasztásról, ami ráadásként megemelheti a kockázati prémiumot a tengerentúli eszközök kapcsán. Ezen kívül érdemes lehet a múltbéli forgatókönyvekre vetni egy pillantást, mire lehet azokból következtetni?

Ha analógiákat keresünk, a jelenlegi (vagy éppen most véget érő) dollár szuperciklus sok szempontból hasonló az 1985-ben és 2002-ben végződővel. Akkor az amerikai hozamgörbe meredeksége jelentősen megnőtt, így a hosszú hozamokat jobban megérte fedezni (vagyis a deviza kockázatot elkerülni), ami így gyengítette a dollárt. Bár számos befektetési bank a globális hozamgörbék meredekségének a növekedését, vagyis a hosszú hozamok relatív emelkedését várja a gazdaság talpra állásával párhuzamosan, egyelőre ennek kevés jelét láttuk.

Második mutatónk a globális kereskedelem felfutása, ami a dollár gyengüléséhez vezetett a korábbi ciklusokban. Itt komoly visszaesést tapasztaltunk a vírus hatására és a globális ellátási láncok átszervezése, a globalizáció lassulása/részleges visszafordítása, a protekcionizmus előretörése miatt.

Egyelőre úgy látszik, hogy a politikusoknak eszük ágában sincs a tavaszihoz hasonló korlátozásokat bevezetni, gazdasági megfontolások alapján.

Valóban túl vagyunk a március/áprilisi mélypontokon, és ez a mutató is – vélhetően tartósan – javulni kezdett. A leginkább figyelemre méltó változó azonban az amerikai gazdaság relatív növekedése. Amikor a feltörekvő országok nem tudják érdemben felülteljesíteni Amerikát, és az USA relatíve jól teljesít a világ többi részével szemben, az növeli a keresletet az amerikai eszközök iránt, így erősíti a devizát is. Ennek hatására éveken keresztül folyamatosan portfóliótőke áramlott az országba, ráadásul globálisan is felértékelődtek a zömmel az amerikai tőzsdéken pompázó technológia óriáscégek. (Ez komoly előny például Európával szemben). De a végtelenségig kifeszített gazdaságélénkítő intézkedések és a nem jól kezelt vírushelyzet erőteljesen megkérdőjelezi, hogy ez meddig tartható fent – pláne mivel relatív értelemben is nagyon drágává váltak az amerikai eszközök.

Akkor most merre tovább?

A 2008-2009-es gazdasági világválságot követően, amint a világgazdaság kezdett kimászni a gödörből a fellendülés során – ahogy az lenni szokott – a dollár 15-20%-ot gyengült. Ehhez úgy tűnik most is megvannak a mozgatórugók. Minden adott egy széleskörű, erőteljes dollár gyengüléshez: a klasszikus mutatókon túl, Amerikában van az egyik legnagyobb hajlandóság és képesség is a pénznyomtatás fokozására/tartós fenntartására, ráadásul a historikus példák is ebbe az irányba mutatnak.

RÖVID TÁVON AZONBAN A DOLLÁR ERŐSEN “TÚLADOTT”, AZ EURÓ “TÚLVETT”, ÍGY EGY ÉRDEMI KORREKCIÓ NEM LENNE MEGLEPŐ.

A legfontosabb változó, amit figyelni kell, az amerikai relatív gazdasági növekedés, de legalábbis az azt övező várakozások lesznek, illetve egy meginduló rotáció a drága amerikai részvényekből az európaiak irányába. Öveket becsatolni.

További cikkek, elemzések a TotalReturn blogban ITT.