ÁKK: Átalakulás jön a lakossági állampapíroknál a stabilitás érdekében

A napokban nagy jelentőségű változásokat jelentett be az Államadósság Kezelő Központ: teljesen megújul a lakossági állampapírok kínálata. Ennek részleteiről a Portfolio olvasói már értesülhettek, nézzük most először a nagy képet: a fix kamatozású lakossági papírok hozama emelkedik, futamideje nő, eközben a változó kamatozású papírok (PMÁP és BMÁP) prémiuma látványosan romlik. Elég egyértelműnek tűnik az üzenet: mindkét oldal számára kiszámítható kamatfizetések, hosszabb távú elköteleződés. Mi a változás oka?

Örülünk, ha egyértelmű az üzenet, nagy vonalakban valóban erről van szó. Azért amíg ide eljutottunk, elég mozgalmas időszakot éltünk át. Az év elején a GDP 2 százalékának megfelelő, nagyjából 1500 milliárd forint értékű kamatjövedelemhez jutott a lakosság, elsősorban a magas kamatozású, inflációkövető Prémium Magyar Állampapír (PMÁP) révén. Azóta az infláció visszaesett, lezajlott a papírok átárazódása és sokakat foglalkoztatott, mit kezd a lakosság a visszaeső kamatok mellett az állampapírjaival. Adósságkezelési szempontból a fő tanulság az volt, hogy - összhangban a várakozásainkkal - az állomány stabilan alakult, a lakosság nemcsak a tőkét, hanem a kamat egy részét is visszafektette az állampapírpiacra. Úgy gondoltuk, hogy erre a stabil piacra építve itt az ideje a lakossági piac szerkezetét is vizsgálat alá vetni.

Bizonyára vannak egyéb, hosszabb távú tanulságok is, hiszen mégis jelentős változások történnek.

Így van, két nagyobb témát azonosítottunk. Az egyik, hogy az intézményi és a devizakötvény-piachoz képest a lakossági piacnak rövid a futamideje, tehát itt az állam jóval rövidebben finanszírozza magát. A másik a költség kérdése. 2023-24 folyamán a magas inflációs környezettel párhuzamosan az inflációkövető papírok kamata is megemelkedett, ami adósságkezelői szempontból magas költséget jelent. Emögött azonban egy mélyebb struktúra húzódik meg: a fix és a változó kamatozású papírok aránya az elmúlt 2-3 évben nagyon eltolódott a változó irányba. Tehát egyrészt a futamidő relatív rövidségét, másrészt a fix-változó arány eltolódását szerettük volna kezelni a mostani döntéssorozattal.

A PMÁP valóban óriási kamatkiadást jelentett az állam számára. Ugyanakkor az inflációs előrejelzések nem mutatnak különösebben magas inflációt a következő időszakra. Ebben a helyzetben nem tűnik költséghatékonynak, hogy az ÁKK a 4-5%-os kamatú állampapírból a 7%-os felé tereli a lakossági befektetőket. Adódik a rosszindulatú, de kötelező kérdés: az ÁKK magasabb inflációra számít?

Nem erről van szó. Nem csak önmagában a költség számít, hanem annak változékonysága, kiszámíthatósága is. Megnéztük a nemzetközi tapasztalatokat, többek között a német adósságkezelő intézkedéseit, ami az inflációkövető papírokat gyakorlatilag megszüntette, mert a kiszámíthatatlan inflációs környezet bizonytalanná teszi a kamatkiadások alakulását. Hosszú távon elméletileg mindig lehet egy olyan év, amikor egy külső sokk hatására váratlanul megugrik az infláció, a mai magyar adósságszerkezetben ez a kamatkiadások kiszámíthatatlanságával jár együtt. A fő cél tehát a kamatkiadások kiszámíthatóságának biztosítása. Nemzetközi összehasonlításban Magyarországon magas általában a változó kamatozású és azon belül is az inflációhoz kötött állampapírok aránya. Ennek csökkentése hozzájárulhat az említett kockázat mérsékléséhez.

Feltesszük, az ÁKK számít arra, hogy emiatt a PMÁP állomány tovább csökken, és a megtakírók átáramlanak a magasabb, fix kamatú papírokba.

Ez benne van a pakliban, abszolút.

Számoltak azzal, hogy ez mekkora drágulást jelent a finanszírozásban?

Persze, erre vannak számításaink. De rövid távon, amíg a jelenlegi, még érdemi PMÁP állomány megmarad, ez az alacsony infláció mellett alacsonyabb finanszírozási költséget fog jelenteni a következő években. A fix kamatozású papírok ugyan magasabb kamattal lépnek be, de úgy látjuk, hogy a kettő eredője elfogadható ár azért, hogy csökkenteni tudjuk azt a kamatkockázatot, ami az elmúlt években velünk volt. Azt se felejtsük el, hogy korábban a változó kamatozású BMÁP hozama bőven 7 százalék felett volt, október elején a legmagasabb, fix kamatozású FixMÁP hozama éppen 7 százalékon alakul. Azaz az elérhető legkedvezőbb lakossági termék kamata némileg csökken, ami a kamatkiadások szempontjából is fontos.

Az átáramlás lassúsága nyilván fékezi az ÁKK ebből fakadó költségeit. Ezért is nem olyan drasztikus a változtatás, mint mondjuk az említett német esetben?

Azt mondanám, ez egy evolúciós folyamat. Fontosnak tartjuk a lakossági állampapír-piac stabilitásának megőrzését, így mindig olyan lépésekben gondolkodunk, amelyek a finanszírozás biztonságának fenntartása mellett a lakossági ügyfeleink számára is vonzó befektetési alternatívát jelentenek.

Nem lehetett volna a PMÁP-ot tovább finomítani, például szorosabban az inflációhoz kötni vagy fix lejáratúvá tenni?

A hozam és a kockázat mellett a likviditás is számít egy befektetés értékelésekor. Tudatában vagyunk annak, hogy ezeknek a papíroknak nagyon kedvező a likviditási profilja, ezt sokan szeretik. Itt csak egy változtatást eszközöltünk, a visszaváltási árfolyamot egységesen 99%-on rögzítettük. Ezen túl most nem megyünk, de folyamatosan monitorozzuk a helyzetet, és ha szükséges, készek vagyunk további lépésekre.

Hosszabb távon elképzelhető, hogy az 5 éves állampapírok valóban 5 éves futamidejűek lesznek, és nem lehet belőlük olyan könnyen kiszállni, mint ahogy most, amikor a lakosság nagy része szinte látra szóló betétként vagy egyéves megtakarításként használja?

Ez egy nagyon összetett kérdés, amihez nem érdemes hirtelen mozdulatokkal hozzányúlni. A befektetők érzékenyek, és mi nagyon örülünk annak, hogy ez a piac stabil. Ezt a stabilitást szeretnénk megőrizni, ezért semmi olyan lépést nem fogunk tenni, ami rövid távon nagy volatilitást visz a rendszerbe.

Annak vagyunk a hívei, hogy lépésről lépésre, evolutív módon változtassuk a paramétereket. Rövid távon ez most nincs napirenden.

De hosszú távon akár még napirendre kerülhet?

Hosszú távon mind meghalunk, ahogy Keynes mondta. De komolyra fordítva, az ÁKK folyamatosan figyeli a piacot, a befektetői igényeket és igyekszik ezeket összhangba hozni az adósságkezelői szempontokkal. Amennyiben látunk lehetőséget egy jobb kimenet felé való elmozdulásra, akkor teszünk lépéseket, de ha nem, akkor nem.

Miért volt szükség arra, hogy a célok érdekében az ÁKK nemcsak a PMÁP kamatprémiumát csökkentette, hanem cukorkaként még a fix kamatozású papíroknál is kamatemelést hajtott végre?

Ezt a változtatást érdemes csomagban vizsgálni. A PMÁP-nál csökkentettük a felárat 50-ről 10 bázispontra, a Bónusz Magyar Állampapír (BMÁP) esetében is csökkentettük a diszkontkincstárjegyek feletti felárat. Mindkét fő változó kamatozású papírnál lefelé mentünk, míg a két fix kamatozásúnál felfelé, körülbelül 50 bázisponttal. Ennek hatására lesz egy átrendeződés. Féloldalasnak éreztük volna, ha az egyik ágon csökkentjük a felárakat, a másikon pedig nem ellensúlyozzuk ezt.

Ezek szerint a durván fél százalékpontos kamatcsökkentés az egyik oldalon és az emelés a másikon nagyjából kioltja egymást finanszírozási költség szempontjából?

Igen, mind kamatköltség, mind volumen szempontjából nagyjából így gondoljuk.

Hogyan értékeli az ÁKK a kockázati modelljeiben azokat a papírokat, amelyekből egy év után viszonylag költségmentesen ki lehet szállni? Ezek 5 éves vagy 1 éves papíroknak számítanak?

Sokféle mutatót nézünk. Van olyan mutató, ami a hátralévő futamidőt nézi, ott a névleges futamidő számít. Van olyan mutatónk is, ami azt mutatja, mennyi idő telik el az átárazódásig. Ott figyelembe vesszük a visszaváltási lehetőséget, ami javítja a likviditási profilt a befektetők számára, miközben emeli a megújítási kockázatot az adósságkezelő számára. De ez a fajta likviditási profil nem ördögtől való dolog. Ha egy kereskedelmi bank mérlegére tekintünk, ott is van sok látra szóló betét, aminek kedvezőbbek lehetnek a likviditási kondíciói, miközben átlagosan alacsonyabb a hozama és magasabb a kockázata egy állampapírhoz képest, mégis van egy statisztikailag stabil állománya. Mi is úgy gondoljuk, hogy a visszaváltási lehetőség ellenére a lakossági állampapírpiac nagyon stabil, és a befektetőink nagyrészt itt maradnak mindenféle turbulencia ellenére is.

Számít-e arra az ÁKK, hogy decemberben a bankok újra nagy volumenben vásárolnak állampapírokat?

Alapvetően számolunk ezzel, hiszen a bankadó oldaláról erős pozitív ösztönző van a kormány részéről a bankok felé. De emellett most is nagyon jó a kereslet az aukciókon, nem csak hazai intézményi, hanem külföldi befektetői oldalról is. Például a közelmúltban rekordmagas, 6-10-szeres kereslettel szembesültünk egyes, hosszú lejáratú kötvényaukciókon a meghirdetett mennyiségekhez képest.

Vagyis az ÁKK forrásbevonás szempontjából kényelmes helyzetben van? A kormány az év során láthatóan emelgeti a hiánycélt, szükség is lehet erre.

Nyáron már történt egy módosítás, amikor a minisztérium emelte az adósságkezelés szempontjából releváns pénzforgalmi hiány előrejelzését, amire finanszírozási oldalról mi természetesen reagáltunk. A Nagy Márton miniszter úr által szeptember elején említett 4-4,5 százalékos sáv az eredményszemléletű hiány vonatkozásában nem jelent automatikusan emelkedést a pénzforgalmi hiányban, így továbbra is a nyári előrejelzéssel dolgozunk.

Ezek szerint akár az a terv is megvalósulhat, hogy az első félévi nagy devizaforrás-bevonásból ősszel adósságpapírok visszavásárlására is jut pénz?

Alapvetően továbbra is abban gondolkodunk, ami a finanszírozási tervben is szerepel: ha év végén felesleges likviditásunk lesz, azt adósság-visszavásárlásra vagy egyéb likviditáskezelési műveletekre fogjuk fordítani. Ez természetesen függ a piaci kondícióktól, a globális tőkepiaci helyzettől is. Sok tényezőt kell figyelembe vennünk, vannak technikai szempontok is, például az euró-dollár keresztárfolyam alakulása. Vannak derivatív műveleteink is a kockázatkezelési tevékenységünkhöz kapcsolódóan, ezeknek is van likviditási igénye. De összességében, ha a piaci kondíciók és a likviditási helyzet együttesen lehetővé teszik, akkor készek vagyunk ezekre az adósságszerkezetet optimalizáló lépésekre.

Megjelent az IMF 4. cikk szerinti vizsgálatának az értékelése, és volt benne egy érdekes adat. A Valutaalap szerint ugyan 5%-ról valóban 4%-ra csökken az állam GDP-arányos kamatterhe, ám 2030-ig ez szép lassan újra visszakúszik 5%-ig. Az ÁKK is így számol a kamatteherrel kapcsolatban?

Mi nem így számolunk. A PMÁP kamatok csúcsa már mögöttünk van. Az a strukturális stratégiai változás, amiről a legelején beszéltünk, hogy a fix kamatozású papírok felé való elmozdulással ezt a kamatkockázatot kivegyük a rendszerből, pont abban fog segíteni nekünk a jövőben, hogy ilyen csúcsok az inflációhoz kapcsolódóan ne legyenek a kamatkiadásokban.

Ugyanakkor az általános kamatszint a 2020 előtti időkhöz képest emelkedett, ahogy az államadósság is.

Valóban, de a mi feltételezéseink a jövőről három ponton is eltérnek az IMF-étől. A Nemzetközi Valutaalap azt várja, hogy a költségvetési hiány magasan ragad, a gazdasági növekedés pedig alacsony marad Magyarországon. És ebből következően az államadósság/GDP arány növekedésére számít, a jelenlegi szintről 80% közelébe. Ezzel szemben a kormányzati tervek egyáltalán nem erről szólnak. A kormány elkötelezett a fiskális konszolidáció mellett, csökkenti a hiányt. A gazdasági növekedésre is magasabb prognózissal számol a kormány, és ennek eredőjeként az államadósság csökkenésére számítunk. Emellett a hozamkörnyezet is kedvezőbb lehet előretekintve, figyelembe véve a nagy, globális jegybankok várható lépéseit is. Ezek miatt mi a 4%-os GDP-arányos kamatteher további csökkenését várjuk.

És ezek szerint az adósságráta esetében is ez a helyzet.

Ebben a kérdésben a Nemzetgazdasági Minisztérium előrejelzései és várakozásai az irányadóak, de valóban csökkenésre számítunk. Ebben sok tényező játszik szerepet, az egyik a hiány, ami azért moderált szinten van, a másik meg a GDP. A reálnövekedés elmarad ugyan az év eleji tervektől, de a GDP-deflátor viszonylag magasan alakulhat, vagyis a nominális GDP érdemben növekszik. Természetesen az árfolyam szintje is számít az adósságráta esetében. Ezek a tényezők összességében hozzájárulhatnak ahhoz, hogy a viszonylag mérsékelt pénzforgalmi hiány mellett csökkenjen az adósság.

Van is egy olyan értelmezés a szakmában, hogy az elmúlt három év adósságpályáját a viszonylag magas hiány és egy zéró növekedés mellett a magas infláció mentette stagnálásra.

Érdemes a magyar adósságdinamikát nemzetközi kontextusba helyezni, nézzük meg, mi történik máshol a világban, különösen Kelet-Közép-Európában. Ha körülnézünk a költségvetési hiány és az államadósság tekintetében, látjuk, hogy Magyarország viszonylag fegyelmezett ebben a mezőnyben. Románia például 8-9%-os hiánnyal küzd, Lengyelország is 7% fölött van, Szlovákia szintén magasabb hiányt mutat, mint mi. Egyedül Csehország fegyelmezettebb nálunk ebből a szempontból. Magyarországon az államadósságnak valóban relatíve magas a szintje, ami részben egy, a rendszerváltás óta magunkkal hozott örökség. Azonban ha megnézzük az elmúlt 5-15 év trendjeit, azt látjuk, hogy Kelet-Európában egyedül Magyarország volt képes csökkenteni az adósságrátáját, minden más országban nőtt, Szlovákiában vagy Romániában például az elmúlt 15 évben 20-25 százalékponttal. Ezeket is érdemes figyelembe venni a magyar helyzet értékelésekor, hiszen ilyen környezetben az adósság kordában tartása nagy eredmény.

Valóban, de abszolút szintekben még mindig nem nézünk ki jól.

Igen, de ha azt nézzük, hogy a piacok hogyan értékelik ezt, már egy kicsit más képet kapunk. Például Romániában 60% alatt van az adósságráta, mégis a finanszírozási költségük, a CDS-ük, az ötéves hozamuk sokkal magasabb, mint a magyar. A befektetők ugyanis nem csak a szintet nézik, hanem a dinamikát is.

A lengyel finanszírozási költség viszont sokkal alacsonyabb.

Így van, a lengyel valóban alacsonyabb, mert az egy nagyobb gazdaság alacsonyabb adóssággal, magasabb növekedéssel és mondhatni „önellátóbb” vagy zártabb, így nekik könnyebb dolguk van a finanszírozással is.

Az elmúlt hónapokban láttunk kisebb megingásokat az európai adósságpiacon, például a franciák és britek esetében. Ha a kelet-közép-európai térségre nézünk, és elképzelünk egy esetleges nagyobb megingást a befektetői bizalomban, akkor ez a régió önmagában nem néz ki túl jól. Van-e olyan lehetséges megingás, ami az ÁKK kockázati pályáján szerepel?

Természetesen, a kockázatok feltérképezése, kezelése, az azokra való felkészülés az ÁKK alapvető feladata. Már a nyári devizakötvény-kibocsátáskor is utaltunk arra, hogy az egyfajta felkészülés is arra, hogy a nemzetközi bizonytalanságban egy turbulencia esetén is megfelelő mértékű likviditási tartalékokkal rendelkezzen az ország. A fiskális politikát illetően ugyanakkor a relatív helyzetünk a környező országokhoz képest kedvező, és ezt a befektetői visszajelzések is alátámasztják. Hazánk és a magyar gazdaság iránt mind a nyugati, mind pedig a keleti befektetők körében tartósan erős a bizalom. A nemzetközi befektetők a globális kihívások ellenére is bíznak a magyar gazdaságban, hazánkat a globális pénzügyi színtéren is megbízható partnerként kezelik. Jelenleg nem látunk semmilyen finanszírozási problémát sem az idei, sem a következő év tekintetében, még az ésszerűen előre látható kockázatok realizálódása esetén sem.