Lagarde: Európának nem stabilcoinokat kell másolnia, hanem saját digitális pénzügyi infrastruktúrát építenie

Christine Lagarde, az Európai Központi Bank elnöke a Banco de España latin-amerikai gazdasági fórumán beszélt a stabilcoinok térnyeréséről és a pénz jövőjéről. Érvelésének középpontjában az állt, hogy a stabilcoinokról szóló vita gyakran összekever két különböző kérdést: milyen szerepet töltenek be pénzként, és milyen technológiai előnyöket kínálnak az elszámolásban.

Lagarde szerint e két funkció szétválasztása után jóval kevésbé tűnik meggyőzőnek az az érv, hogy Európának nagy méretű, euróalapú stabilcoinokat kellene támogatnia az amerikai dollár digitális dominanciájának ellensúlyozására.

Több mint 300 milliárd dolláros piac alakult ki

A stabilcoinok piaci értéke hat év alatt kevesebb mint 10 milliárd dollárról több mint 300 milliárd dollárra emelkedett. A piac szinte teljes egészében amerikai dollárhoz kötött tokenekből áll, és közel 90 százalékát két kibocsátó, a Tether és a Circle ellenőrzi.

A stabilcoinokat eredetileg azért hozták létre, hogy csökkentsék a kriptoeszközök árfolyam-ingadozásából eredő problémákat. A legtöbb konstrukció egy hagyományos pénznemhez, jellemzően az amerikai dollárhoz rögzíti az értékét, miközben készpénzt és rövid lejáratú állampapírokat tart fedezetként.

Ezek a tokenek idővel a decentralizált pénzügyi rendszer elsődleges elszámolási eszközeivé és a kriptopiac, illetve a hagyományos pénzek közötti legfontosabb híddá váltak.

Terjedésükkel azonban a pénzügyi stabilitási kockázatok is előtérbe kerültek. Európa a MiCA-rendelettel már 2024-ben szabályozási keretek közé vonta a stabilcoinokat, míg az Egyesült Államok a stabilcoin-politikát egyre nyíltabban a dollár nemzetközi szerepének megőrzésére is használja.

Az amerikai megközelítés célja nemcsak a fogyasztók védelme és a pénzügyi kockázatok kezelése, hanem az amerikai állampapírok iránti kereslet növelése és a dollár globális dominanciájának megerősítése is.

Két külön funkciót töltenek be a stabilcoinok

Lagarde szerint a stabilcoinok első funkciója monetáris jellegű. Ezek a tokenek megkönnyítik, hogy egy nemzetközileg használt pénznem a hagyományos bankrendszeren kívül is eljusson a világ különböző pontjaira.

A határokon átnyúló fizetések korábban jellemzően levelezőbankokon és más pénzügyi közvetítőkön keresztül zajlottak. A stabilcoinok ezzel szemben blokkláncon mozgathatók, így kevesebb közvetítővel és bizonyos esetekben alacsonyabb költséggel használhatók.

A stabilcoinokkal végrehajtott vállalatközi fizetések már a teljes stabilcoin-fizetési volumen körülbelül 60 százalékát adják. Ez ugyanakkor még mindig csupán a globális vállalatközi pénzforgalom mintegy 0,01 százalékát jelenti.

A tokenek emellett megkönnyítik a stabilabb külföldi valutákhoz való hozzáférést olyan országokban, ahol a helyi fizetőeszköz gyorsan veszít az értékéből. Latin-Amerikában a stabilcoin-tranzakciók értéke már a régió GDP-jének körülbelül 7,7 százalékát, Afrikában és a Közel-Keleten pedig 6,7 százalékát éri el.

A második funkció technológiai. A stabilcoinok natív elszámolási eszközként működnek a blokkláncalapú pénzügyi infrastruktúrában. Lehetővé teszik az úgynevezett atomi elszámolást, amelynél egy eszköz és az ellenérték cseréje egyszerre történik meg: vagy mindkét oldal teljesül, vagy egyik sem.

Ez jelentősen csökkentheti az elszámolási és partnerkockázatokat.

A kamatozó stabilcoinok az amerikai államadósságot is támogatják

A dollárhoz kötött stabilcoinok kibocsátói jelentős mennyiségű amerikai kincstárjegyet tartanak tartalékként. Amennyiben a stabilcoinok közvetlenül vagy közvetve hozamot fizetnek tulajdonosaiknak, a felhasználók lényegében digitális formában szereznek kitettséget az amerikai államadósság iránt.

Lagarde szerint az egyéni befektetői döntések idővel rendszerszintű hatásokat okozhatnak. Kutatások alapján egy 3,5 milliárd dolláros beáramlás a dolláralapú stabilcoinokba normál piaci körülmények között 2,5–3,5 bázisponttal csökkentheti a három hónapos amerikai kincstárjegyek hozamát.

Amikor kevés rövid lejáratú állampapír áll rendelkezésre a piacon, ez a hatás több mint kétszeresére is emelkedhet.

A stabilcoinok amerikai szabályozása így közvetlenül erősítheti a dollár nemzetközi használatát, miközben új keresletet teremthet az Egyesült Államok állampapírjai iránt.

Miért nem elég euróalapú stabilcoinokat kibocsátani?

A jelenlegi stabilcoin-állomány közel 98 százaléka dollárhoz kötött. Emiatt egyre többen érvelnek amellett, hogy Európának saját, euróalapú stabilcoinokkal kellene reagálnia.

Lagarde szerint az ilyen tokenek valóban növelhetnék az euróövezeti biztonságos eszközök iránti keresletet. A kibocsátók tartalékai európai állampapírokba áramolhatnának, ami csökkenthetné a hozamokat, javíthatná a finanszírozási feltételeket és erősíthetné az euró nemzetközi szerepét.

Az EKB elnöke szerint azonban a pénzügyi stabilitási és monetáris politikai kockázatok nagyobbak lehetnek ezeknél a rövid távú előnyöknél.

A stabilcoinok magánkibocsátói kötelezettségek, amelyek értékállósága a mögöttük lévő tartalékokba és a kibocsátóba vetett bizalomtól függ. Ha ez a bizalom megrendül, a visszaváltási igény gyorsan önmagát erősítő folyamattá válhat.

Erre példa a Silicon Valley Bank 2023. márciusi összeomlása. A Circle akkor közölte, hogy az USD Coin tartalékából 3,3 milliárd dollárt tartott a banknál. Az USDC árfolyama átmenetileg 0,877 dollárig esett, vagyis több mint 12 százalékkal távolodott el az egydolláros célértéktől.

Nagyobb piaci méret mellett a tömeges visszaváltások az állampapír- és pénzpiacokra is átterjedhetnek. A kibocsátóknak eszközöket kellene értékesíteniük a kifizetések teljesítéséhez, ami tovább erősíthetné a piaci stresszt.

A bankbetétek elszivárgása gyengítheti az EKB politikáját

A másik jelentős kockázat a monetáris politika működését érinti.

Az EKB kamatdöntései elsősorban a bankrendszeren keresztül jutnak el a vállalatokhoz és a háztartásokhoz. Ha a lakossági bankbetétek jelentős része nem banki stabilcoinokba áramlik, majd nagykereskedelmi finanszírozásként kerül vissza a bankokhoz, a monetáris transzmisszió gyengülhet.

A bankok finanszírozása drágábbá vagy kevésbé stabilabbá válhat, ami visszafoghatja a vállalati hitelezést.

Ez Európában különösen fontos, mivel az euróövezeti vállalkozások finanszírozásában a bankok jóval nagyobb szerepet töltenek be, mint az Egyesült Államokban. Az amerikai vállalatok szélesebb körben férnek hozzá a kötvény- és részvénypiacokhoz, ezért könnyebben pótolhatják a banki hitelezés esetleges visszaesését.

Lagarde szerint az euró nemzetközi szerepét ezért nem stabilcoinokkal, hanem integráltabb európai tőkepiacokkal és nagyobb, biztonságos euróalapú eszközállománnyal kell megerősíteni.

A blokklánctechnológia viszont valódi lehetőség Európának

Miközben az EKB elnöke szkeptikus az euróalapú stabilcoinok monetáris előnyeivel kapcsolatban, a mögöttük álló technológiát átalakító erejűnek nevezte.

A megosztott főkönyvi technológia lehetővé teszi, hogy az eszközök kibocsátása, kereskedése, elszámolása és letétkezelése ugyanabban a programozható környezetben történjen.

A jelenlegi pénzügyi rendszerben az értékpapírügyletek gyakran több nap alatt számolódnak el. Különböző főkönyveket kell egyeztetni, miközben a szükségesnél hosszabb ideig marad lekötve a fedezet.

A blokkláncalapú infrastruktúrán a kamatfizetések, fedezetmozgások, letéti követelmények és más műveletek automatikusan végrehajthatók.

A tokenizált pénzpiaci alapok piaci értéke 2025-ben megközelítőleg megduplázódott, és elérte a 7 milliárd eurót. Növekedésük gyorsabb volt, mint a hagyományos pénzpiaci alapoké és a stabilcoinoké.

Központi banki pénz lehet az új rendszer alapja

Lagarde szerint a stabilcoinok önmagukban nem alkalmasak arra, hogy a tokenizált pénzügyi rendszer alapját képezzék.

Az első probléma a sérülékenység. A stabilcoinok stresszhelyzetben elveszíthetik árfolyamrögzítésüket, ezért nem biztosítanak olyan feltétel nélküli véglegességet, mint a központi banki pénz.

A második probléma a fragmentáció. Ha minden platform eltérő stabilcoint használ, a tokenizált piac több, egymással csak korlátozottan átjárható elszámolási rendszerre szakad.

Ez sértheti a pénz egységességének elvét, amely szerint egy eurónak ugyanannyit kell érnie, függetlenül attól, hogy ki bocsátotta ki vagy milyen technológiai platformon található.

Az alternatívák között szerepelnek a tokenizált kereskedelmi banki betétek. Ezek szabályozott bankok kötelezettségeit testesítik meg, blokkláncon mozgathatók, és számos intézményi felhasználási esetben előnyösebbek lehetnek a stabilcoinoknál.

A Pontes és az Appia lehet Európa válasza

Az eurórendszer olyan infrastruktúrát épít, amely a tokenizált tranzakciók elszámolását közvetlenül központi banki pénzhez kapcsolná.

A tervek szerint szeptembertől a Pontes projekt összeköti a megosztott főkönyvi platformokat az eurórendszer TARGET elszámolási rendszerével. Ez lehetővé teszi, hogy a blokkláncalapú ügyleteket már a kezdetektől központi banki pénzben számolják el.

A 2024-es tesztek során kilenc joghatóságban 50 tranzakciót hajtottak végre, összesen mintegy 1,6 milliárd euró értékben.

A márciusban közzétett Appia-ütemterv ennél is tovább megy. Célja egy teljesen interoperábilis európai tokenizált pénzügyi ökoszisztéma létrehozása 2028-ra.

Az EKB várakozása szerint, ha a központi banki pénz natívan elérhető lesz a tokenizált infrastruktúrában, és mellette tokenizált bankbetétek, valamint MiCA-kompatibilis euróeszközök is működhetnek, a piaci szereplőknek nem kell automatikusan dolláralapú magánpénzt használniuk elszámolásra.

Európa nem másolni, hanem építkezni akar

Lagarde végső következtetése szerint külön kell választani a stabilcoinok által betöltött monetáris és technológiai szerepet.

Az euró nemzetközi megerősítéséhez először mélyebb, egységesebb európai tőkepiacokra és megfelelő mennyiségű biztonságos eszközre van szükség. A stabilcoinok ezeket az alapokat nem képesek létrehozni.

A tokenizált elszámolás esetében viszont nem az a legfontosabb kérdés, hogy a stabilcoinok, a tokenizált betétek vagy egy később megjelenő más eszköz válik-e dominánssá. A döntő tényező egy közös, biztonságos és interoperábilis infrastruktúra kialakítása.

Az EKB ezért a központi banki pénzt helyezné az új digitális elszámolási rendszer középpontjába. Európa célja nem az, hogy lemásolja a máshol létrehozott pénzügyi eszközöket, hanem hogy saját szabályai és gazdasági érdekei alapján építse fel a tokenizált pénzügyi piacok alapjait.