Hogy tekinthetünk a magas hozamra?
Az elégedetlenség az elmúlt évben az egész eszközosztály hozama mögött álló egyik fő mozgatórugó volt, mely elsősorban a politikával kapcsolatban vált érzékelhetővé. A Brexit és Trump egyértelműen jelezte a globalizációval kapcsolatos ellenérzéseket, és rövid távon jelentős hatást gyakorolt a magas hozamú eszközök hozamára. A francia választások hajrája kétségtelenül további volatilitást fognak előidézni, de – csakúgy, mint a többi politikai kockázatot – a kézzel foghatóság hiánya miatt a piaci hatást is igen nehéz tetten érni. A G4 országok jegybankjai egyelőre a pénzügyi stabilitásra törekszenek, mivel ez az egyéb rájuk háruló feladatok megvalósításának egyik alappillére.
A makrokörnyezetet vizsgálva mind a kétesélyes kimeneteleket, mind az ún. fat tail eloszlásokat szemügyre vesszük. A következő évben számos olyan kockázat vár ránk, mely felkavarhatja a piacokat és elégedetlenséget válthat ki. Említsünk meg ezek közül néhányat: a Fed recessziót idézhet elő, ha a monetáris politika túl gyorsan normalizálódik, ami vakvágányra futtathatná a kockázatos eszközöket. A fundamentális adatokat tekintve a visszafogott növekedés hatására a profitmarzsok ugyan a ciklikus csúcs közelében, de felülről korlátosak, így az értékeltségek, főleg a részvénypiacokon sérülékennyé válhatnak és ez átragadhat a magas hozamú kötvényekre. A fejlett piaci költségvetési politika által fújt ellenszél elcsitult ugyan, de a politikai diszfunkció miatt aligha számíthatunk új ösztönzőkre. Az év vége felé, a párkongresszus előtt Kína is be fog állni a kockázati tényezők sorába, főleg, ha azzal egy időben lassulna a növekedés vagy romlanának a gazdasági adatok. Felülről lefelé történő portfólió-válogatásunk során ezek a tail risk-jellegű kockázatok is szerepet játszanak a kockázatvállalási hajlandóságunk kialakításában.
Az elmúlt 12 hónapban a magas hozamú alapokhoz kapcsolódó szpredek szűkültek. Az értékeltségek rövid távon szélsőségesebbé válhatnak, ha kitart a növekedés lendülete, vagy ha a befektetők ismét aggódni kezdenek a nem elégséges jövedelemszerzési lehetőségek miatt. Ennél a válaszútnál állva az egyik fő kérdés, hogy kellő ellentételezést kapunk-e a fundamentális kockázatokért cserébe.
A fenti kérdés megválaszolásához háromféle szemszögből is megvizsgáljuk a nemfizetéseket. Először érdemes szemügyre venni a történelmi nemteljesítési tapasztalatokat, melyekből kiderül, hogy stabil nemteljesítési környezetben a BB és B hitelek kellő ellentételezéssel szolgálnak (2. ábra). Amikor azonban nő a nemteljesítések aránya, már csak a BB hitelek szpredje elegendő erre. Másodikként azt nézzük meg, hogy hogyan alakul a piaci nemteljesítések aránya a Moody’s előrejelzéséhez képest. A szpredek minden piacon a Moody’s által előre jelzettnél alacsonyabb nemteljesítési arányra utalnak, ez mégis az USA esetében a legszembetűnőbb (1. ábra). Végül az „ugrás a csődbe” (Jump to Default, JTD) típusú kockázat mértékét tekintjük át, amely a magas hozamú eszközök hozamának aszimmetrikus jellege miatt kulcsfontosságú lehet – a lefelé mutató kockázatok sokkal nagyobbak, mint a felfelé mutatók.
A fundamentális értékelés az utolsó tényező szempontjából kritikus jelentőséggel bír. Az USA-ban a tavaly megfigyelt, részvényes-barát kibocsátói aktivitás alábbhagyott, és az elmúlt hat hónapban a kibocsátások túlnyomó részben refinanszírozási célokat szolgáltak. Az energiaszektor hitelminősége a lemorzsolódásnak és a tőkebevonásnak köszönhetően is javult. Ezenkívül a Trump-adminisztráció által bevezetett új politikák is vélhetően javítani fogják a vállalatok nyereségességét, ha ösztönzik a növekedést, emellett az egyes kibocsátók számára az adócsökkentések is kedvező fejleményt jelentenek majd. Európában a hitelminőség továbbra is kedvező, az index 71%-a BB minősítésű, és várakozásaink szerint a nemteljesítések aránya változatlan marad. Az ázsiai fundamentális adatok vegyesebb képet mutatnak, főleg Kínában, de számottevő romlásra nem számíthatunk.
Több kötvényjellegű eszközosztályhoz hasonlóan a szpredek szűkülésével a szórás szintje is csökkent. A BB és B minősítésű eszközök szpred-differenciálja majdnem a valaha mért legszűkebb értéket mutatja, ezért a minőségi skálán még lejjebb pozícionált befektetésekkel már alig lehet további ellentételezéshez jutni. Ugyanakkor a befektetési minősítésű eszközökhöz képest a BB minősítésűek viszonylag vonzónak számítanak, mivel historikus nemteljesítési kockázatuk alig magasabb a BBB minősítésűekénél. Ráadásul, ahogy a nemteljesítési arány nő, úgy válik egyre érdemesebbé inkább jó minőségű BB eszközökbe fektetni. Másrészről a CCC minősítésű eszközök még mindig olcsóak, viszont némi optimizmust feltételeznek a tekintetben, hogy a reflációs és növekedési trendek gyorsulni fognak. Mivel a szpredek már nem tudnák enyhíteni egy kedvezőtlen gazdasági fordulat következményeit, az értékeltségek itt azt sugallják, hogy a fedezet kiválasztásakor különösen gondosan kell eljárni.
A szórás régiónként és ágazatonként is változatos képet mutat. A régiókat tekintve a feltörekvő piaci szórás továbbra is nagyobb mértékű, mint a fejlett piacokon, ami különböző egyedi lehetőségeket teremt (3. ábra). A szelektív hozzáállás ugyanakkor alapkövetelmény, mivel az egyes országokban nagyon eltérő fundamentális mozgatórugók működnek. Ami az ágazatokat illeti, a távközlés területén például Európán kívül vonzóbb lehetőségek kínálkoznak, mivel ott nagyobb az egyes papírok között megfigyelhető szórás.
A szűk szpredek és az alacsony szórás miatt nagyfokú regionális és ágazati diverzifikációra van szükség.A tőkét mindig a hitelciklus-szakasz figyelembe vételével érdemes kihelyezni, és olyan lehetőségeket keresni, amelyeknek az értékeltségében még nem teljesen kerültek beárazásra a növekedési és a tőkeáttétel-csökkentési várakozások. A „könnyű pénz” időszaka ebben a ciklusban már elmúlt, de a szorgalmas és aktív alapkezelők még mindig megtalálhatják az alfa-teremtési lehetőségeket.
Ami a jövőt illeti, a globális magas hozamú papírok hozamainak többféle nehézséggel kell majd szembenézniük. A szűkebb értékeltségek miatt nem nagyon lehet hibázni, és növelik a hitelkockázati események valószínűségét és a volatilis időszakok előfordulási gyakoriságát is. A fundamentális adatok ugyanakkor rendben vannak, nem várhatóak kiugró nemteljesítési hullámok. A magasan diverzifikált, globális portfólió lehetővé teszi e kockázatok egyensúlyban tartását és azt, hogy magabiztosan tekintsünk a további 2017-es események elé, bármik legyenek is azok.
