BlackRock: a stabilcoinoknak meg kell őrizniük a pénz egységét

A világ legnagyobb vagyonkezelőjének álláspontja szerint nem elegendő az, hogy egy digitális token árfolyama normál piaci körülmények között egy dollár vagy egy euró közelében marad: a pénzügyi rendszernek azt is pontosan tudnia kell, milyen követelést testesít meg, mi biztosítja a fedezetét, hogyan váltható vissza, és milyen jogorvoslat illeti meg a tulajdonost probléma esetén.

A kérdés egyre fontosabbá válik, ahogy a stabilcoinok, a tokenizált bankbetétek, a tokenizált értékpapírok és a jegybanki digitális pénz különböző formái fokozatosan közelebb kerülnek egymáshoz. A BlackRock szerint az előttünk álló időszak egyik legfontosabb pénzügyi infrastruktúrával kapcsolatos kérdése az lehet, hogyan lehet ezeket az eltérő digitális pénzformákat úgy összekapcsolni, hogy közben ne sérüljön a pénz egyik legalapvetőbb tulajdonsága: az egységessége.

A stabilcoinok előtt álló legfontosabb kérdés: mi számít ugyanannak a pénznek?

Nikhil Sharma, a BlackRock digitális eszközökért felelős vezetője az European Blockchain Convention egyik panelbeszélgetésén a „singleness of money”, vagyis a pénz egységességének elvét nevezte az egyik legfontosabb alapfeltételnek. Ez leegyszerűsítve azt jelenti, hogy ugyanannak a pénznemnek a különböző megjelenési formái – például készpénz, bankszámlán vezetett betét vagy egy dollárhoz kötött stabilcoin – a felhasználó szemszögéből azonos névértéket képviseljenek, és ne kelljen folyamatosan azon gondolkodni, hogy az egyik dollár valóban ugyanannyit ér-e, mint a másik.

A mindennapi pénzügyi rendszer jelenleg nagyrészt már ezen az elven működik. Ha valaki száz dollárt helyez el egy bankszámlán, majd egy másik bank ügyfelének utal, normális körülmények között sem a küldőnek, sem a címzettnek nem kell attól tartania, hogy a száz dollár az intézmények közötti elszámolás során például csak 98 vagy 99 dollárt fog érni. A háttérben ugyan eltérő követelések és pénzügyi infrastruktúrák működnek, a felhasználó számára azonban a pénz egységesnek tűnik.

A stabilcoinok ezt a modellt teszik összetettebbé. Egy dollárhoz kötött stabilcoin technikailag nem ugyanaz, mint egy kereskedelmi banknál tartott dollárbetét, és egyik sem azonos a jegybank által kibocsátott pénzzel. Sharma szerint ezért kulcsfontosságú, hogy minden szereplő pontosan értse, milyen követelést képvisel az adott digitális pénzeszköz, milyen eszközök fedezik, ki férhet hozzá, és milyen lehetőségek állnak rendelkezésre akkor, ha a kibocsátó vagy a rendszer működésében probléma jelentkezik.

A bankoknak is el kell fogadniuk a stabilcoinokat

A BlackRock által felvázolt rendszerben a stabilcoinok szélesebb pénzügyi felhasználásának egyik alapfeltétele a banki elfogadás lenne. Ha például valaki egy dollárhoz kötött stabilcoinnal fizet egy másik személynek vagy vállalkozásnak, a címzett bankjának képesnek kellene lennie felismerni az eszközt, elfogadni azt, majd megfelelő feltételek mellett hagyományos bankbetétté alakítani.

Ez azért lényeges, mert a fizetési rendszer csak akkor működhet valóban egységesen, ha a felhasználó számára nem keletkezik bizonytalanság az átváltás során. Ha egy dollárnyi stabilcoin banki fogadáskor csak 99 centnyi betétet eredményezne, vagy az átváltás rendszeresen jelentős késedelmet, likviditási problémát vagy jogi bizonytalanságot okozna, akkor a stabilcoin a gyakorlatban már nem töltené be ugyanazt a pénzügyi funkciót, mint a hagyományos dollár.

Sharma szerint ezért a banki infrastruktúrának képesnek kell lennie arra, hogy a stabilcoint befogadja és betéti kötelezettséggé alakítsa. Ez nem pusztán technológiai kérdés: szükség van megfelelő szabályozási, számviteli, kockázatkezelési és likviditási rendszerre is ahhoz, hogy egy bank pontosan tudja, milyen feltételek mellett fogadhat el egy magánkibocsátású digitális pénzeszközt.

A különböző bankok közötti elszámolásnál pedig megjelenik a következő réteg, a jegybank szerepe. A kereskedelmi bankoknak szükségük van egy végleges elszámolási rendszerre, amelyben az egymással szembeni kötelezettségeiket olyan eszközben rendezhetik, amelynek hitelkockázata minimális. A hagyományos rendszerben ezt a funkciót jellemzően a jegybankpénz tölti be.

Stabilcoin, bankbetét és jegybankpénz: hasonlók, de nem azonosak

A digitális pénzügyi rendszer egyik legfontosabb sajátossága, hogy egyszerre több pénzforma létezhet egymás mellett. A BlackRock szerint ez a befektetők és a felhasználók számára előnyös lehet, mivel nagyobb választási lehetőséget biztosít, ugyanakkor az eltérő pénzformák mögött különböző gazdasági és jogi kockázatok állnak.

Egy kereskedelmi banknál elhelyezett betét például az adott bank kötelezettsége az ügyféllel szemben. Ha valaki pénzt tart a bankszámláján, jogilag követelése van a bank felé, és bizonyos országokban, meghatározott összeghatárig, betétbiztosítás is védheti. Egy stabilcoin ezzel szemben a kibocsátó által létrehozott digitális eszköz, amelynek pontos jogi struktúráját a kibocsátási feltételek és az adott ország szabályozása határozzák meg.

A jegybankpénz ettől is különbözik, hiszen közvetlenül a monetáris hatósággal szembeni követelést testesít meg. A modern pénzügyi rendszerben ezért a jegybankpénzt tekintik a legmagasabb szintű elszámolási eszköznek, amelynek segítségével a bankok egymás közötti kötelezettségeiket véglegesen rendezhetik.

A stabilcoinok használói ezzel szemben többek között a kibocsátó tartalékaira, letétkezelési megoldásaira, visszaváltási rendszerére és működési képességére támaszkodnak. Attól, hogy egy stabilcoin normál piaci körülmények között folyamatosan egy dollár környékén kereskedik, még nem garantált, hogy rendkívüli piaci helyzetben is minden esetben pontosan egy dollárért lesz azonnal visszaváltható.

A kriptopiac története már többször megmutatta, hogy a stabilcoinok is elveszíthetik ideiglenesen vagy akár tartósan az árfolyamrögzítésüket. Ha kérdések merülnek fel a tartalékokkal kapcsolatban, hirtelen megugrik a visszaváltási igény, vagy csökken a piaci likviditás, egy elméletileg egy dollárt érő token rövidebb-hosszabb időre a névértéke alatt kereskedhet.

Nem elég, hogy a blokkláncok kommunikálni tudnak egymással

A kriptoszektorban az interoperabilitást gyakran az egyik legfontosabb technológiai célként emlegetik. Az interoperabilitás azt jelenti, hogy különböző blokkláncok, alkalmazások vagy pénzügyi rendszerek képesek egymással adatot és értéket cserélni, anélkül hogy minden egyes tranzakcióhoz teljesen elkülönült infrastruktúrára lenne szükség.

Sharma szerint azonban önmagában a technológiai interoperabilitás nem oldja meg a pénzügyi rendszer problémáját. Hiába lehet például egy stabilcoint gyorsan átutalni egyik blokkláncról a másikra, ha a címzett bank nem fogadja el, nem tudja megfelelően könyvelni, vagy nincs mögötte olyan elszámolási struktúra, amely lehetővé teszi a pénzügyi intézmények közötti végleges rendezést.

A rendszernek ezért több rétegben kell működnie. Az első a stabilcoinok és tokenizált bankbetétek banki elfogadása, a második az egyes pénzügyi intézmények és technológiai rendszerek közötti interoperabilitás, a harmadik pedig az a végleges elszámolási réteg, amelyen keresztül a bankok egymás közötti követelései rendeződnek.

Ebben a harmadik rétegben továbbra is meghatározó szerep juthat a jegybankoknak. A svájci jegybank képviselője, Philipp Müller szerint a kereskedelmi bankok akár saját stabilcoinokat is kibocsáthatnak, ha ezt üzletileg és szabályozási szempontból megfelelőnek látják, a jegybank feladata azonban elsősorban az, hogy biztonságos fizetési és elszámolási infrastruktúrát biztosítson a pénzügyi intézmények számára.

A nagykereskedelmi CBDC lehet a végső elszámolási réteg

A jegybanki infrastruktúra egyik lehetséges jövőbeli formája a nagykereskedelmi CBDC, vagyis a wholesale central bank digital currency. Ez nem feltétlenül ugyanaz, mint egy lakossági digitális euró vagy más, hétköznapi fogyasztók által közvetlenül használható jegybanki digitális pénz, mivel elsősorban bankok és szabályozott pénzügyi intézmények egymás közötti tranzakcióinak elszámolására szolgálna.

Müller szerint egyelőre nem eldöntött, hogy végül nagykereskedelmi CBDC-re lesz-e szükség, vagy a hagyományos fiat jegybankpénz továbbfejlesztett infrastruktúrája is elegendő lesz. A lényeg az, hogy a jegybankoknak olyan biztonságos végleges elszámolási mechanizmust kell biztosítaniuk, amely képes együttműködni a tokenizált pénzügyi rendszer új elemeivel.

Ez fontos különbséget jelent a magánszektor és a jegybank szerepe között. A kereskedelmi bankok és technológiai vállalatok különböző digitális fizetési eszközöket kínálhatnak az ügyfeleknek, míg a jegybank elsődleges feladata továbbra is a monetáris stabilitás és a szabályozott pénzügyi intézmények közötti biztonságos elszámolás fenntartása lehet.

A GENIUS Act új korszakot nyitott az amerikai stabilcoinpiacon

Az Egyesült Államokban a stabilcoinok helyzete 2025-ben jelentősen megváltozott. A GENIUS Act elfogadásával létrejött az első átfogó szövetségi szabályozási keretrendszer a fizetési célú stabilcoinokra, meghatározva többek között azt, hogy milyen szereplők jogosultak ilyen eszközöket kibocsátani, milyen tartalékokat kell mögöttük tartani, és milyen átláthatósági követelményeket kell teljesíteni.

A szabályozás egyik központi eleme, hogy a fizetési stabilcoinokat megfelelő minőségű, likvid tartalékoknak kell fedezniük. A rendszer célja, hogy egy kibocsátó a forgalomban lévő tokenekkel szembeni visszaváltási igényeket megfelelő eszközállományból tudja teljesíteni, és ne olyan kockázatos vagy nehezen értékesíthető befektetésekre támaszkodjon, amelyek piaci stresszhelyzetben problémát okozhatnak.

Ez lényegében közelebb hozza a stabilcoinokat a hagyományos pénzügyi szabályozáshoz, ugyanakkor nem teszi őket automatikusan bankbetétté. A tartalék minősége csak az egyik eleme a kockázatnak: a visszaváltás feltételei, a jogi prioritás, a jogosult ügyfélkör, a letétkezelési struktúra és az esetleges betétbiztosítás továbbra is termékenként és joghatóságonként eltérhet.

Ezért fontos megkülönböztetni azt az állítást, hogy egy stabilcoin teljes mértékben magas minőségű eszközökkel fedezett, attól az állítástól, hogy ugyanolyan biztonságot kínál, mint egy biztosított bankbetét. A kettő között jelentős jogi és pénzügyi különbségek lehetnek még akkor is, ha normál piaci körülmények között mindkettő pontosan egy dollárt ér.

A dollárhoz kötött stabilcoinok erősíthetik a dollár globális szerepét

A stabilcoinpiac fejlődésének geopolitikai jelentősége is egyre nagyobb. A legnagyobb stabilcoinok többsége amerikai dollárhoz kötött, tartalékaik jelentős része pedig készpénzből, rövid lejáratú amerikai állampapírokból és más rendkívül likvid dolláreszközökből áll.

Ez azt jelenti, hogy a dolláralapú stabilcoinok világszintű terjedése közvetve az amerikai valuta digitális használatát is növelheti. Egy olyan ország felhasználója, ahol a dollárhoz való hagyományos hozzáférés korlátozott vagy költséges, egy blockchainen működő dollárstabilcoin segítségével akár a nap 24 órájában képes lehet dollárban denominált értéket fogadni vagy továbbítani.

A jelenség az amerikai állampapírpiac szempontjából is érdekes. Ha egy stabilcoin-kibocsátó minden újonnan kibocsátott token mögé rövid lejáratú amerikai állampapírt vásárol, akkor a stabilcoinok forgalomban lévő mennyiségének növekedése közvetve növelheti az amerikai államadósság bizonyos rövid lejáratú instrumentumai iránti keresletet.

Ez ugyanakkor Európában stratégiai kérdéseket vet fel. Ha a digitális fizetések egyre nagyobb része dollárhoz kötött magánkibocsátású tokeneken keresztül történik, az hosszabb távon erősítheti a dollár digitális dominanciáját, miközben az euróhoz kötött stabilcoinok jelenleg jóval kisebb szerepet töltenek be a globális piacon.

A digitális euró válasz lehet a dollárstabilcoinok térnyerésére

Az Európai Központi Bank ezért nem pusztán technológiai innovációként kezeli a digitális eurót. A projekt egyben annak biztosításáról is szól, hogy az euróövezetben a digitális fizetések fejlődésével párhuzamosan továbbra is rendelkezésre álljon egy európai, közpénz jellegű digitális fizetési lehetőség.

A jelenlegi menetrend szerint a digitális euró pilotprogramja 2027 második felében indulhat, a rendszer pedig megfelelő jogszabályi háttér esetén 2029-re kerülhet olyan technikai állapotba, amely lehetővé tenné a kibocsátást. Ez azonban nem jelenti azt, hogy 2029-ben automatikusan meg is jelenik a digitális euró: a tényleges kibocsátásról külön döntés szükséges.

A stratégiai tét jelentős. Ha a jövő digitális gazdaságában a fizetések, értékpapírok és egyéb pénzügyi eszközök egyre nagyobb hányada blockchainen vagy más programozható infrastruktúrán mozog, Európa számára fontos lehet, hogy az elszámolási oldalon ne kizárólag dolláralapú magánpénzekre kelljen támaszkodni.

A tokenizált piacok legnagyobb problémája maga a pénz lehet

A stabilcoinok kérdése azért válik különösen fontossá, mert a pénzügyi piacok tokenizációja egyre gyorsabban fejlődik. A tokenizáció során egy hagyományos pénzügyi eszközt – például részvényt, kötvényt, befektetési jegyet vagy más követelést – digitális token formájában jelenítenek meg egy blockchainen vagy más elosztott főkönyvi rendszeren.

A technológia egyik nagy ígérete, hogy az eszközök gyakorlatilag folyamatosan, akár éjjel-nappal mozgathatók. Ez azonban sajátos problémát hoz létre: hiába működik a tokenizált értékpapírpiac hétvégén vagy éjszaka is, ha a tranzakció másik oldalán lévő hagyományos banki pénzrendszer csak korlátozott nyitvatartási időben biztosít dollárlikviditást és végleges elszámolást.

Előállhat tehát az a helyzet, hogy maga az értékpapír már átkerült egyik blockchain-címről a másikra, miközben a fizetési oldal még nem zárult le teljesen. Ez hitel-, likviditási és partnerkockázatot hozhat létre, és rávilágít arra, hogy a tokenizált pénzügyi piacok fejlődéséhez nem elegendő csupán az értékpapírokat blockchainre helyezni.

Pontosan itt válhatnak meghatározóvá a szabályozott stabilcoinok, tokenizált bankbetétek és később akár nagykereskedelmi jegybanki digitális pénzek. Ha az eszköz és az ellenérték ugyanazon vagy egymással közvetlenül kommunikáló infrastruktúrán, azonos sebességgel tud mozogni, az jelentősen hatékonyabbá teheti a pénzügyi elszámolást.

A stabilcoinok intézményi korszaka még csak most kezdődhet

A digitális eszközpiac mérete ma már olyan szintre jutott, amelyet a nagy pénzügyi intézmények sem hagyhatnak figyelmen kívül. A stabilcoinpiac több száz milliárd dolláros mérete és a tokenizált hagyományos eszközök növekvő állománya arra utal, hogy a blockchain-technológia fokozatosan túlléphet a tisztán kriptospekulációs felhasználáson.

Az intézményi szereplők számára azonban nem elegendő a gyors blockchain vagy az alacsony tranzakciós díj. Megfelelő adatvédelemre, jogi kiszámíthatóságra, megfelelőségi rendszerre, likviditásra, letétkezelésre és megbízható elszámolási infrastruktúrára egyaránt szükség van ahhoz, hogy több billió dolláros intézményi piacokat lehessen tartósan tokenizált rendszerekre építeni.

A BlackRock megközelítése ezért túlmutat azon az egyszerű kérdésen, hogy növekedni fog-e a stabilcoinpiac. A valódi kérdés az, hogyan illeszthetők be a stabilcoinok egy olyan pénzügyi rendszerbe, amelyben továbbra is bankok kezelik az ügyfélbetétek jelentős részét, a jegybankok biztosítják a végleges elszámolási eszközt, miközben egyre több pénzügyi instrumentum kerül programozható, blockchain-alapú infrastruktúrára.

A BlackRock által felvázolt modellben a stabilcoinok nem feltétlenül leváltanák a bankrendszert, hanem annak új digitális rétegévé válhatnának. A bankok elfogadhatnák és betétekké alakíthatnák ezeket az eszközöket, az intézmények egymás között interoperábilis rendszereken kommunikálhatnának, a végső elszámolást pedig továbbra is jegybanki infrastruktúra biztosíthatná.

Ha ez a modell működőképesnek bizonyul, a stabilcoinok szerepe jelentősen átalakulhat. A kriptotőzsdék kereskedési párjaihoz és a DeFi-alkalmazásokhoz használt digitális dollárokból fokozatosan a globális pénzügyi infrastruktúra szabályozott elszámolási eszközeivé válhatnak – de ehhez a technológiai fejlődés mellett banki elfogadásra, világos jogi követelésekre, megfelelő tartalékokra és megbízható végleges elszámolási rendszerre is szükség lesz.