Német vagyonkezelő: a Tether és a USDC nem valódi stabilcoin

Komoly vita indult a stabilcoin fogalma körül

A kriptovaluta-piacon a „stabilcoin” kifejezést régóta meglehetősen lazán használják. A Tether által kibocsátott USDT és a Circle USDC-je egyaránt dolláralapú tartalékokra épül: ezek jellemzően készpénzből, rövid lejáratú amerikai kincstárjegyekből és más magas likviditású pénzpiaci eszközökből állnak.

Normál piaci környezetben ez a modell működőképesnek tűnik. A befektetők egy digitális dollárhelyettesítőként használják ezeket a tokeneket, a kriptotőzsdék pedig likviditási és elszámolási eszközként támaszkodnak rájuk. A német vagyonkezelő szakértője szerint azonban a valódi stabilitást nem lehet pusztán abból levezetni, hogy a tartalékok jelentős része állampapírokban van.

A szakértő álláspontja szerint a probléma nem feltétlenül a fedezet minőségével, hanem a piaci szerkezettel van. Egy olyan helyzetben, amikor sok befektető egyszerre próbálja visszaváltani USDT- vagy USDC-tokenjeit, a kibocsátónak gyorsan készpénzre lehet szüksége. Ilyenkor még a biztonságosnak tartott amerikai kincstárjegyek eladása is nehézzé válhat, különösen akkor, ha a piaci szereplők visszahúzódnak, a likviditás beszűkül, vagy a rövid lejáratú pénzpiaci eszközök piaca stressz alá kerül.

Miért nem elég a T-bill fedezet?

A rövid lejáratú amerikai állampapírokat, vagyis a T-billeket sokan a világ egyik leglikvidebb pénzügyi eszközének tartják. Ez azonban nem jelenti azt, hogy minden piaci környezetben azonnal és veszteség nélkül eladhatók. Válsághelyzetben még a legbiztonságosabbnak gondolt eszközök piacán is kialakulhat likviditási zavar.

A német vagyonkezelő által megfogalmazott figyelmeztetés lényege éppen ez: egy stabilcoin-kibocsátó számára nemcsak az számít, hogy milyen eszközök vannak a mérlegben, hanem az is, hogy ezeket milyen gyorsan, milyen áron és milyen piaci körülmények között lehet pénzzé tenni.

Ha egy kibocsátó nagy mennyiségű visszaváltási igénnyel szembesül, és emiatt jelentős mennyiségű kincstárjegyet kell értékesítenie egy elvékonyodott piacon, az nyomást gyakorolhat a token árfolyamára. A dollárhoz kötött árfolyam, vagyis a peg ilyenkor sérülékennyé válhat, még akkor is, ha a tartalékok papíron jó minőségűek.

Ez nem klasszikus hitelkockázati probléma. A T-billek mögött az amerikai állam áll, így a vita nem arról szól, hogy ezek az eszközök önmagukban megbízhatatlanok lennének. A kulcskérdés sokkal inkább az, hogy egy hirtelen piaci pánikban van-e elég vevő, elég banki infrastruktúra és elég aktív árjegyző ahhoz, hogy a kibocsátó zökkenőmentesen teljesítse a visszaváltásokat.

A likviditási kockázat lehet a valódi gyenge pont

A stabilcoin-piac egyik legnagyobb félreértése, hogy a befektetők sokszor kizárólag a tartalékok összetételére figyelnek. Pedig egy stablecoin egészségét nemcsak az mutatja meg, hogy mennyi készpénz, T-bill vagy más likvid eszköz áll mögötte, hanem az is, hogy stresszhelyzetben milyen gyorsan és milyen hatékonysággal tudja kiszolgálni a visszaváltási igényeket.

A Tether és a Circle rendszeresen publikál tartalékigazolásokat, amelyek szerint eszközeik jelentős része jó minőségű, likvid fedezetben áll. A német szakértő szerint azonban ez csak a történet egyik fele. A másik fele az, hogy a kibocsátók ténylegesen hozzáférnek-e azokhoz a piaci csatornákhoz, amelyek egy gyors visszaváltási hullám idején életben tarthatják a dollárhoz kötött árfolyamot.

Ebbe beletartoznak a banki partnerek, a fizetési rendszerek, a fiat be- és kiutalási csatornák, valamint a piaci árjegyzők kockázatvállalási hajlandósága is. Ha ezek közül bármelyik láncszem meggyengül, a stabilcoin-piac hirtelen sokkal törékenyebbé válhat, mint amit a tartalékokról szóló jelentések első ránézésre mutatnak.

USDT és USDC: stabil eszköz vagy sérülékeny piaci ígéret?

A szakértő különösen erős állítása, hogy az USDT és a USDC az ő megközelítése szerint nem tekinthető valódi stablecoinnak. Ez a kijelentés azért fontos, mert a kriptopiacon ez a két token gyakorlatilag digitális dollárként működik. Kereskedők, tőzsdék, DeFi-protokollok és intézményi szereplők egyaránt napi szinten használják őket elszámolásra, fedezetként és likviditási eszközként.

A kritika mögött az a gondolat húzódik meg, hogy egy privát kibocsátású digitális token nem tudja ugyanazt a garanciát nyújtani, mint a jegybankpénz. A központi banki pénz mögött végső soron ott áll a jegybank és az állami monetáris rendszer teljes intézményi háttere. Egy privát stabilcoin esetében viszont a stabilitás piaci szereplők, tartalékkezelés, banki kapcsolatok és likviditási feltételek összjátékán múlik.

Más szóval: a stabilcoin árfolyamrögzítése nem abszolút garancia, hanem egy olyan piaci konstrukció, amely nyugodt környezetben erősnek látszik, de válságban komoly nyomás alá kerülhet.

Szabályozási nyomás alatt a stabilcoin-kibocsátók

A német vagyonkezelő figyelmeztetése különösen aktuális, mivel az Egyesült Államokban továbbra is intenzív vita zajlik a stabilcoinok szabályozásáról. A készülő jogszabályok célja, hogy szövetségi felügyelet alá vonják a fizetési célú stabilcoinokat, és szigorúbb likviditási, tartalékolási, valamint visszaváltási követelményeket írjanak elő a kibocsátók számára.

Ez jelentősen átalakíthatja a USDT és a USDC működését az amerikai piacon. A szabályozók alapvető félelme ugyanaz, mint amit a német szakértő is megfogalmazott: a piaci alapú stabilitási ígéret önmagában törékeny lehet, ha nincs mögötte kötelezően előírt válságálló mechanizmus.

A Tether és a Circle az elmúlt években jelentősen növelte amerikai állampapír-kitettségét, részben azért, hogy megfeleljen a várható szabályozói elvárásoknak, részben pedig azért, hogy erősítse a befektetői bizalmat. A szakértői kritika azonban arra mutat rá, hogy a megfelelés és a valódi biztonság nem feltétlenül ugyanaz.

Egy kibocsátó lehet szabályozottabb, átláthatóbb és nagyobb T-bill állománnyal rendelkező szereplő, de ettől még nem rendelkezik olyan végső hitelezői háttérrel, mint amilyet a központi banki rendszer biztosít.

A tokenizált állampapírok növekedése új kockázatokat hoz

A figyelmeztetés azért is különösen fontos, mert közben gyorsan növekszik a tokenizált állampapírok és más valós eszközök, vagyis real-world assetek piaca. Az on-chain pénzügyi infrastruktúra egyre több hagyományos eszközt von be a blokkláncokra, köztük amerikai kincstárjegyeket és egyéb rövid lejáratú pénzpiaci instrumentumokat.

Ez első ránézésre hatalmas előrelépésnek tűnik: a hagyományos pénzügyi eszközök programozhatóvá, gyorsabban mozgathatóvá és szélesebb körben elérhetővé válhatnak. Ugyanakkor a rendszer újfajta összekapcsolódásokat is létrehoz a kriptotőzsdék, a stabilcoin-kibocsátók, a bankok, az árjegyzők és az állampapírpiac között.

Minél nagyobb szerepet kapnak a tokenizált kincstárjegyek és az állampapíralapú digitális eszközök, annál fontosabbá válik a kérdés: mi történik akkor, ha egyszerre túl sok szereplő próbál ugyanahhoz a likviditáshoz hozzáférni?

A stabilcoinok, a tokenizált Treasuries és a pénzpiaci kereskedők mérlegei közötti kapcsolat a kriptoszektor egyik leginkább alulértékelt kockázati csatornája lehet. A piac számára nem az a fő kérdés, hogy a fedezet papíron biztonságos-e, hanem az, hogy stresszhelyzetben valóban működik-e a teljes infrastruktúra.

Mit jelent ez a kriptokereskedők és DeFi-protokollok számára?

A kereskedők és a decentralizált pénzügyi protokollok számára a figyelmeztetés különösen fontos. A USDT és a USDC ma alapértelmezett dollárhelyettesítőként működik az on-chain világban. Számos DeFi-pool, hitelezési protokoll, derivatív platform és tőzsdei kereskedési pár épül ezekre az eszközökre.

Ha egy jelentős stabilcoin árfolyamrögzítése sérül, annak hatása gyorsan továbbgyűrűzhet a kriptopiac egészére. A likviditási poolok egyensúlya felborulhat, a fedezeti arányok romolhatnak, a kényszerlikvidálások felgyorsulhatnak, a befektetői bizalom pedig gyorsan megrendülhet.

Ezért a piaci szereplőknek nemcsak azt érdemes figyelniük, hogy egy stabilcoin mögött milyen tartalékok állnak, hanem azt is, hogy milyen állapotban vannak a visszaváltási csatornák, a banki kapcsolatok, a piaci likviditás és a szélesebb pénzpiaci környezet.

Egy stabilcoin valódi próbája nem a nyugodt piaci időszakban történik, hanem akkor, amikor sokan egyszerre akarnak kiszállni.

Összegzés: a stabilcoin stabilitása nem magától értetődő

A német vagyonkezelő kritikája újra ráirányítja a figyelmet a stabilcoin-piac egyik legfontosabb kérdésére: elég-e a jó minőségű fedezet ahhoz, hogy egy digitális dollártoken valóban stabil maradjon?

A válasz a szakértő szerint nem egyértelmű. A T-billek, a készpénz és más likvid eszközök erős tartalékalapot jelenthetnek, de egy pánikszerű visszaváltási hullámban a stabilitást nemcsak a mérleg minősége, hanem a piac tényleges likviditása is meghatározza.

A USDT és a USDC továbbra is a kriptovaluta-piac legfontosabb infrastruktúrái közé tartozik. Éppen ezért minden olyan figyelmeztetés, amely a likviditási kockázatokra, a visszaváltási mechanizmusokra és a szabályozási hiányosságokra mutat rá, kulcsfontosságú lehet a befektetők, a kereskedők és a DeFi-protokollok számára.

A stabilcoinok jövője nemcsak azon múlik, hogy mennyi amerikai állampapír van a tartalékokban, hanem azon is, hogy válsághelyzetben mennyire gyorsan és zökkenőmentesen tudnak valódi dollárrá válni.