Kicsik, de ígéretesek: új lehetőségek az európai részvénypiacokon

Öt év kiegyensúlyozottság után 2022-től figyelhető meg jelentős szétválás

A 2026 július 21-ig tartó tízéves időszakban az amerikai nagyágyúkat tömörítő S&P 500 jócskán lehagyta a kisebb vállalatokat reprezentáló Russell 2000 indexet, és bár Európában kisebb számokkal, de hasonló a kép: a 50 európai blue-chipből álló Stoxx Europe 50 megverte a kis kapitalizációs Europe Small 200-at.

A trend Amerikában szinte töretlennek bizonyult, leszámítva a Covid-helyreállás időszakának egy részét. Magának a befektetési tézisnek épp a 2025 augusztusa óta tapasztalt korrekció adja létjogosultságát, hiszen láthatjuk, hogy ismét szűkülni kezdett a különbözet. Mindeközben Európában nem látszik fordulat, és bár az első 5 évben kiegyensúlyozott teljesítményt figyelhettünk meg enyhe small-cap előnnyel, 2022 hozta meg a nagyobb vállalatok felülteljesítését, ami a mai napig konzisztensen kitart.

Szép bevételek, gyenge profitok

Lássuk a fundamentumokat. Amerikában tulajdonképpen azonos mértékben bővült a Russell 2000 és S&P 500 komponensek bevétele: a 2020 végéig tartó időszakban a kicsi, majd azt követően 2026 júliusig a nagy cégek kerestek több pénzt.  Ezt a dinamikát egyértelműen a Covid-válságot követő technológiai fellendülés okozta, hiszen ekkor először „bezárt a fizikai világ”, a fogyasztók az online térbe kényszerültek, ahol a legnagyobb cégek termékeit és szolgáltatásait vették igénybe, háttérbe szorítva a hagyományos gazdaság kisebb szereplőit. A 2022-ben beindult AI-boom szintén specifikusan az Egyesült Államok óriás-cégeinek kedvezett eddig, így könnyen belátható, hogy mi okozta a bevételben tapasztalt trendfordulót. Európában mindeközben a kisebb vállalatok végig jelentősebb árbevétel növekményt tudtak elérni.

A bevétel azonban csak a kiindulópont, az eredményhez a haszonkulcson keresztül vezet az út, és részben ebben rejlik az elmúlt időszak alulteljesítésének egyik forrása.

Hiába a nagyokat elérő vagy meghaladó bevétel növekedés, a kisebb cégek profitkulcsa jócskán alulmúlja a mérethatékonyabban működő vállalatokét. Az amerikai piacon a 2016-ban átlagosan alig 2%-os haszonkulccsal működő kisebb cégek 10 év alatt 5%-ra tudtak javulni, ami bár az alacsony bázis miatt szép növekedés, meg se közelíti az S&P 500 10,5%-ról 14,5%-ig szárnyaló hasznát. A különbség Európában jóval kisebb bázisról indult (6,8% kontra 5,4%), de a 2022-es inflációs sokk hatására jobban kinyílt az olló (10,9% kontra 6,7%).

Az értékeltség mindent felülírhat – a drágából olcsó(bb) lesz

A tényleges üzleti eredményeken túl a befektetők a jövőbe vetett várakozásai is eltolódtak, ami a legfontosabb komponense az évtizedes alulteljesítésnek. Szinte minden értékeltségi mérőszám alapján olcsóbbá váltak a kis cégek, míg drágábbá a nagyok. Ez a visszatekintő teljesítményben negatív elemként csapódik le, miközben – általában – jót jelent az előretekintő potenciál vonatkozásában.

A 2022-es inflációs sokk és az arra adott jegybanki és kötvénypiaci reakció, azaz a magasabb hozamkörnyezet is hozzájárult a kisebb vállalatok gyengébb relatív teljesítményéhez, míg Európában a Brexit nehezítette a pályát a több mint 20%-ban brit vállalatokat tartalmazó „small-cap” index számára.

A fentiek csupán rövid, felületes összefoglalása azon jelenségeknek, amik az elmúlt időszakban befektetői fókuszon kívülre helyezték a „small-cap” faktort és a kisebb tőzsdei vállalatokat. Az aktuális szemtiment tehát inkább negatív, és ez lehetőséget teremthet a kontrariánus befektetők számára, abban az esetben, ha a fundamentumok javulására számítunk.

Az osztalék Európában 2% fölött, Amerikában nem jelentős komponens

Európában viszonylag kevés különbség van a kis- és nagy tőzsdei cégek osztalékfizetési hajlandósága között. Előbbi az előző tízéves időszak során átlagosan 2,2%-ot, míg utóbbi 2,6%-ot fizetett. Ehhez képest Amerikában fordított a kép: az S&P 500 1,9%-ot, a Russell 2000 pedig 1,5%-ot térített vissza osztalék formájában.

Iparági megfontolások: Amerikában fontos, Európában kevésbé

Az egyes régiókban a legnagyobb tőzsdei vállalatok által meghatározott iparági bontást tekinthetjük semlegesnek, például Amerikában a technológia szektor súlya az S&P 500-on belül 36,5%. Ezekhez az allokációkhoz képest a kisebb vállalatokat tömörítő indexek hajlamosak akár jelentősebb eltéréseket is mutatni, így pont az IT iparág a Russell 2000 indexben csupán 10,5%-kal szerepel, azaz 26%-os alulsúlyt vesz fel a befektető a főindexhez képest. A lenti ábra jól szemlélteti a szektorális különbségeket: Amerika esetében ez jelentős, míg Európában az iparági összetétel a két – alapvetően méretben eltérő index között – hasonló.

Ez fontos lehet, hiszen ha kizárólag a méretre vonatkozó befektetési tézis mentén szeretnénk pozíciót felvenni, azt Európában hatékonyabban tudjuk megtenni. Amerikában a Russell 2000 kiválasztásával egy igen erőteljes szektorkiválasztást is megvalósítunk – névlegesen technológia és kommunikáció alulsúly mellett egészségügy, pénzügy és ipar felülsúlyt veszünk. Európában ehhez képest nincs óriási differencia.

Meglepő fordulat az olajnál, kisebb érzékenység Európában

Az aktuális geopolitikai helyzet miatt érdemes azt is megvizsgálni, hogy az adott célpiac milyen módon reagál az olaj áralakulására, hiszen ez meghatározó tényező maradhat az elkövetkező hónapokban is. Hosszú távon – mint a legtöbb részvénypiac esetében – gyenge pozitív együtt mozgást figyelhetünk meg a nyersanyag és a részvénypiacok között, mérettől szinte függetlenül. Az olaj iránti kereslet a fokozott fogyasztással, termeléssel, gazdasági aktivitással együtt emelkedik, és a befektetői kockázatvállalás is ilyen időszakokban jellemzően magasabb. Tehát emelkedő olajár mellett inkább emelkednek a részvények is.

2026 során azonban nem a gazdasági aktivitás mértéke vezérelte az energiahordozó árfolyamát, hanem a geopolitikai feszültségek és az ebből eredő kínálati szűkösség.

Az idei évben erős, ellentétes mozgás jellemezte az olaj-részvény kapcsolatot, ami nem meglepő: a magas olajár a Hormuzi-szoros körüli eszkalációra utal, ami végső soron nehezen kezelhető inflációt hozhat, így a részvények eséssel díjazzák.

Intuitíven azt gondolnánk, hogy a ciklikusabb kis vállalatok érzékenysége meghaladja a nagyokét, és az amerikai piac esetében ez a gondolat helytálló. Az olaj és az S&P 500 heti hozamainak korrelációs együtthatója -0,40, a Russell 2000 vele szemben -0,61. Ez azt jelenti, hogy ha befektetőként tartunk a közel-keleti háború további eszkalációjától és az olaj drágulásától, az amerikai kisebb vállalatok rövid távon nem nekünk valók. Egy egységnyi olajár drágulásra meredekebben esnek, mint a nagyobb tengerentúli cégek.

Európában ugyanakkor meglepő módon éppen ellenkezőleg viselkednek a részvénypiacok, és a korreláció a blue-chipek esetében-0,60, míg a Stoxx Europe Small 200 indexnél -0,49. Tehát látszólag az európai kisebb tőzsdei vállalatok kevésbé érzékenyek az olajár ingadozására, így akár még preferenciát is élvezhetnek befektetői szemmel. A különbség oka nem teljesen egyértelmű, az iparági allokációs különbségekből (pl. a kis cégeket tömörítő index magasabb Nyersanyag és Ingatlan szektoros kitettsége) és egyedi vállalati faktorokból is eredhet.

Az európai small-cap sztori egyik alapja a reálgazdaság

A kisebb vállalatok jellemzően a nagyokat meghaladó ciklikusságot mutatnak, azaz a reálgazdaság alakulása nagyobb mértékben hat az eredményükre. Az összefüggés – mérőszámtól függően – közepesen erősnek tekinthető, tehát habár bőven van más magyarázóváltozó a képletben, nem elhanyagolható az eurozóna gazdasági helyzete. A nominális GDP alakulása és a Stoxx Europe Small 200 komponensek eredményváltozása közötti korreláció 0,44, míg ugyanez a szám az európai nagyvállalatok esetében 0,30. Az összefüggés eredménye szerint egy százalékos nominális GDP bővülés átlagosan 1,87 százalék vállalati eredménybővüléshez vezethet a small-cap szektorban, míg 0,85 százalékhoz a blue-chipek esetében. A kisebb vállalatok felülsúlyozása ilyen szempontból tehát egy ciklikusságra vonatkozó fogadás, ahol az eurozóna növekedési potenciálját vesszük meg.

Az ECB júniusban közzétett makrogazdasági előrejelzései kapcsán nem alaptalan a gondolat, hiszen a jegybank szerint 2026 és 2028 között 3,6-3,8% körüli mértékben nőhet a nominális bruttó hazai össztermék, ami meghaladja az euróövezet 2,7%-os 20 éves átlagát. A jegybank ezt a növekedést – a piac legtöbb szereplőjéhez hasonlóan – középtávon részben a lakossági fogyasztás erősödésével támasztja alá, ami az idővel csökkenő energia árak, feszesen maradt munkaerőpiac és a kormányzatok védelmi- és infrastrukturális kiadásoknak köszönhető, kiváltképp Németországban. Végül pedig a mesterséges intelligencia hatékonyságra gyakorolt hatását is érdemes kiemelni, ami ezek a ponton még inkább kérdőjelesen jelenik meg Európa jövőjében. Jelenleg egyértelmű, hogy nem a kontinens húz hasznot a technológia korai fázisából. Azonban ha sikerrel kerül sor a technológia széleskörű integrálására, az a hagyományos iparágakban jeleskedő európai vállalatok számára is kedvező lehet.

Egy egyszerű modell alapján a piac nem vár sokat – ez lehet a másik előny

Az öreg kontinens kisebb kapitalizációjú vállalatai általánosságban nyereségesek. A nyereség növekedési üteme – az elmúlt 20 évet alapul véve – 5,5% körül van, ezt lehet egyfajta hosszú távú potenciálnak venni. Rövid távú előrejelzéseket tekintve a Bloomberg elemzői konszenzus alapján idén 15%, jövőre 10%, majd 2028-ban 6,5% körül alakulhat a profitbővülés mértéke.

Jelenleg a Stoxx Europe Small 200 cégek eredményének 16,2-szeresét kell kifizetnünk az indexért (P/E: 16,2), miközben a vállalatok hosszú távon átlagosan nyereségük 70%-át kifizetik osztalékként a befektetőknek. Az eurozónás 10 éves irányadó hozam jelenleg 3,1% körül mozog, a részvénykockázati prémium pedig nagyságrendileg 6,5% (a fejlett európai országok kockázati felára 4,8% és 5,4% között mozog, így a 6,5% már tartalmaz egy méretre is vonatkozó felárat, tehát ez egy kifejezetten óvatos megközelítés).

A fenti számokból egy rövid számolás során megkapjuk az eredményt, ami alátámaszthatja a kisebb európai cégek kapcsán felmerülő befektetési tézist: az elkövetkező 5 évben átlagosan mindösszesen 3,8%-os eredménybővülés szükséges a jelenlegi értékeltségi hányados alátámasztásához.

Reálisabbnak tűnik azonban – jelenlegi tudásunk alapján – a 8-9% körüli profitbővülés, ami azt jelentené, hogy 21-26%-os felértékelődési potenciál tartozhat a részvényindexhez, és a mostani 16-os P/E mutató helyett 19-20 körüli lehet indokolt.

Amerikában az idei trendforduló és a geopolitika adhat új, pozitív löketet

A tengerentúlon 2025 augusztusa óta tart Russel 2000 relatív felülteljesítése, sok évnyi lemaradás után. A trendforduló reményt adhat a szegmens befektetőinek, valamint az a geopolitikai és gazdaságpolitikai narratíva is kedvező lehet a befektetési tézis számára, amit az Egyesült Államok Trump vezetésével 2024 óta igyekszik érvényesíteni. Ez nevezetesen az „America First” politika, a hazai piac és hazai termékek előnyben részesítése, ami erős támaszt nyújthat a Russell 2000 komponenseknek.

Amíg az S&P 500 cégei bevételük körülbelül 40%-át külföldről szerzik, a kis kapitalizációs index tagjainál ez az érték csupán 20%. A hazai piacra vonatkozó nagyobb kitettségnek kedvezhet Trump, hiszen ő az amerikai reálgazdaságot élénkítő intézkedéseket igyekszik szorgalmazni, ami a helyi fogyasztást, a helyi vásárlóerőt lendítené fel, ezzel pedig nagyobb mértékű bevételnövekedést valósíthatnak meg a helyi piacról élő kisebb vállalatok. Valójában még egy észszerűen kialakított vámpolitika is a helyi piacra dolgozó vállalatok malmára hajthatná a vizet, azonban a 2025-ös események megmutatták, hogy Trump esetében nehéz észszerűségről beszélni, és a túlzottan agresszív kereskedelmi politika sokkal inkább árt az amerikai feldolgozóiparnak, fogyasztásnak.

Hosszabb távon az USA globális pozíciójától való elfordulás velejárója a blokkosodás, a globalizáció leépülése. Ennek a korábbi folyamatnak a legnagyobb haszonélvezői a mára óriásira duzzadt cégek voltak, számukra a meglévő külföldi piacok elvesztése valós kockázat, ami a kisebb cégek esetében kevésbé lehet problematikus.

Ugyanezen megfontolás mentén felülteljesítők lehetnek a kisebb amerikai cégek, ha az USA reálgazdaságának növekedési üteme konzisztensen meg tudja haladni a fejlett világ többi részét – de ez természetesen nincs kőbe vésve. A FED júniusi előrejelzése alapján az eurozónát meghaladó, 2,2-2,3% körüli GDP bővülés jellemezheti az elkövetkező két évet, ami a hosszú távú 2%-os növekedési potenciál felett van.

Habár a Russell 2000 értékeltsége a maga közel 40-es P/E mutatójával (vagy bármilyen más értékeltségi mérőszámmal) még mindig magasnak tűnik, a következő évek növekedési sztorija alátámaszthatja a szorzót. A Bloomberg elemzői konszenzusa közel 43%-ra teszi az elkövetkező 12 hónapos eredménybővülés ütemét, ami 26%-ra és 14%-ra mérséklődhet az azt követő években. Egy ilyen komoly növekedési ciklus indokolhatja a relatíve drágának tűnő vételárat, ugyanakkor maga jelenti az elsődleges kockázatot is.

Veszélyek, kockázatok, ismeretlenek

Amerikában a befektetési tézist leginkább veszélyeztető tényező a cégek profitabilitása és értékeltsége. Azt persze láttuk, hogy index szinten a nyereségesség a 10 évvel korábbi állapothoz képest jelentősen javult (profitmarzs 10 éve 1,6% kontra 2026 július 4,6%), de amíg az európai „small-cap” indexben szereplő 200 kisebb vállalat közül 185 esetben pozitív volt a tavalyi eredmény, a Russell 2000 esetében ez a szám 1139. Tehát profitabilitási szempontból gyengébb, veszélyesebb terep a tengerentúli tőzsde kisebb szegmense, de ezen kívül az értékeltség is inkább óvatosságra inthet minket, hiszen hatalmas növekedést áraznak a befektetők, ahogy az előző szekció végén is utaltunk rá: 43% a következő 1 évben.

Mindeközben Európában a reálgazdaság pályájának jövője tekinthető az elsődleges kockázatnak, és a tézis könnyen felborulhat, ha az öreg kontinens országai a vártnál lassabban növekednek, a fogyasztás 2027-től nem fokozódik.

Profitabilitás, értékeltség, növekedés, szektorok… melyik régiót válasszuk?

Nincs garantált „helyes” megoldás, így a mindenkori befektetőnek döntést kell hoznia: a magasabb növekedési potenciált választja – vélhetőleg – fair árazáson, vagy egy óvatosabbnak és alulértékeltebbnek tűnő piacot. Mindkettőnek van most helye egy portfólióban, de az európai kisebb vállalatokat magasabb meggyőződéssel tartjuk egzotikus kitettségeket tömörítő mintaportfóliónkban.