Nem várt mellékhatásokkal járt az újraindítás
Az újranyitást követően már a második negyedévben megindult a kilábalás a globális gazdaságban, erőteljes visszapattanást hoztak a nyári hónapok a gazdasági aktivitásban. A nyár végén azonban alacsonyabb fokozatszámra kapcsolt a világgazdaság, ami mögött részben egy természetes normalizálódás, részben viszont a kínálatoldali feszültségek, a megugró infláció és a COVID újabb hullámának hatásai állnak. A kilábalás azonban nem tört kerékbe, a világgazdaság az idei évben 5 százalék feletti növekedési ütemet produkálhat. A következő néhány negyedévre előre tekintve azonban egyértelműen erősödtek a lefelé mutató kockázatok.
Berobbant az infláció
Amíg a globális növekedési előrejelzések az elmúlt hónapokban lefelé módosultak, addig az inflációs prognózisok folyamatosan emelkednek. Ma már nyilvánvaló, hogy a kínálatoldali problémák a vártnál jóval lassabban oldódnak, de az energiahordozók általános drágulása is felfelé hajtja az árakat. A válság előttinél magasabb inflációs környezet a korábban vártnál hosszabb ideig velünk maradhat. Az inflációt befolyásoló tényezők azonban országonként eltérő mértékben fejthetik ki hatásukat. Jelenleg a legtöbb fejlett gazdaságban nincsenek egyértelmű jelei annak, hogy a pénzromlási ütem megugrása nagyobb mértékű másodkörös hatásokkal járna. A kilátásokat övező bizonytalanságok azonban jelentősek, ami a jegybankok részéről is fokozatos óvatosságot követel meg. A nagy fejlett jegybankok közül az amerikai, a kanadai és a brit jegybank esetében is nőtt az esélye annak, hogy az első kamatemelés időpontja a vártnál korábban eljön (A Fed esetében 2022 végén kerülhet sor az első szigorító lépésre), az EKB alapkamata azonban legkorábban 2023-ban emelkedhet. A válság negatív hatásainak tompítására újra csatasorba állított eszközvásárlási programok fokozatos kivezetése azonban már elindult, a tervek szerint jövő év közepére a Fed és az EKB is lezárja programját.
Növekvő kockázatok Magyarországon
A hazai gazdaság első negyedéves teljesítményét még részben a pandémia határozta meg, az újranyitást követően azonban dinamikus kilábalás vette kezdetét, és a kibocsátás szintje már a második negyedévben elérte a járvány előttit. A kilátásokat azonban az újra berobbanó járvány mellett az ipari és export szegmenst sújtó problémák is borúsabbá teszik, így hazánkban is erősödtek a lefelé mutató kockázatok. Bár egyelőre a kormány nem jelentett be szigorú korlátozó intézkedéseket, a járvány gyorsuló ütemű terjedése áttételes módon hatással lehet a gazdasági szereplők viselkedésére. Ennél nagyobb hatása lehet a növekedésre a globális beszállítói láncokban tapasztalható fennakadásoknak. Ezek a problémák már az elmúlt hónapokban is szemmel láthatóan visszavetették az ipari- és exportteljesítményt, és e téren rövid távon érdemi javulás nem várható.
A lakossági fogyasztás azonban várakozásunk szerint javarészt ellensúlyozni tudja az ipar gyengébb teljesítményét; 2021-ben 6,5-6,8 százalék közötti GDP növekedésre számítunk. 2022-ben további lassulás várható, de így is 5 százalék körüli dinamikát prognosztizálunk. A feszes munkaerőpiac, a magas jövedelemkiáramlás és a választások előtti fiskális transzferek komoly támaszt adnak a fogyasztásnak, míg az év második felétől várakozásunk szerint az ipari szegmenst akadályozó tényezők is oldódnak.
Minden a drágulásnak kedvez
A hazai gazdaságot egyre erősödő inflációs nyomás jellemzi. Az év során a várt inflációs pálya folyamatosan feljebb tolódott, novemberben csak az üzemanyagárak befagyasztása akadályozhatja meg, hogy a pénzromlási ütem 7 százalék fölé emelkedjen. Az év egészében is jócskán a Magyar Nemzeti Bank (MNB) 2-4 százalékos célsávja felett, 5 százalék körül alakul az éves átlagos infláció. A 2022-re vonatkozó várakozásunk is érdemben feljebb tolódott az év eleji prognózishoz képest. Az infláció legkorábban a harmadik-negyedik negyedévben kerülhet újra a célsávon belülre, a jövő év átlagában 4,5 százalékos pénzromlási ütemet várunk.
Megítélésünk szerint a magyar inflációs kilátásokat érdemi felfelé mutató kockázatok övezik. Itthon ugyanis nemcsak kínálatoldali okok miatt magas az infláció, a gyorsuló pénzromlási ütemhez a gazdasági túlfűtöttség, a belső kereslet robusztus bővülése, a választások előtti fiskális transzferek, a feszes munkaerőpiac és az erőteljes bérkiáramlás is hozzájárul. Bár nyilvánvalóan a központi bankok lépései rövid távon érdemben nem tudják lejjebb nyomni a kínálatoldali feszültségek miatt megugró inflációt, határozott fellépéssel az MNB is képes egyrészt az árfolyam stabilizálására (amely tompíthatja az importált inflációs nyomást), másrészt pedig annak megakadályozására, hogy az inflációs várakozások érdemben megemelkedjenek.
A magyar jegybank a régióban először, már a nyáron megindult a normalizálás útján, és bár nem óriási lépésekben, de tempósan emelte az irányadó kamatot. Szeptemberben azonban váratlanul lassított a tempón. Ezzel szinte egyidejűleg a Fed jelezte, hogy a vártnál korábban elindítja eszközvásárlási programjának leépítését, majd kicsit később a régiós versenytársak – a cseh és a lengyel jegybank – pedig a gázra lépett. Az elmúlt hetekben mindkét monetáris hatóság jelentős, a piaci várakozásokat jócskán felülmúló szigorítást hajtott végre, így az MNB nyári helyzeti előnye mára teljesen eltűnt.
Gyorsításra kényszerült az MNB
A külső változások és a hazai fundamentumok elengedhetetlenné teszik a kamatemelési ciklus folytatását. Alapforgatókönyvünk szerint 2021 decemberére a jelenleg 2,1 százalékos alapkamat 2,4 százalékig emelkedik, és a szigorítási ciklus 2022-ben is folytatódik. Az irányadó ráta a második negyedévben 3,5 százalék körüli szinten tetőzhet.
Az MNB proaktív szigorítási ciklusa július második felétől érdemben erősítette a hazai devizát, az EUR/HUF keresztárfolyam szeptember közepére 345 közelébe süllyedt. A kamatemelések ütemének visszafogása és a külső környezet változása azonban újra gyengébb szintekre tolta a forintot, a kurzus a novemberi kamatmeghatározó ülés előtt történelmi mélypontja közelében ingadozott. A külső inflációs nyomás kordában tartásához viszont elengedhetetlen az erősebb árfolyam. E cél eléréshez az MNB lényegében visszavezeti a kettős kamatrendszert, és e héttől az 1 hetes betét alapkamat feletti kamata funkcionál horgonyként.
A jelenlegi szintekről tartós és nagyobb mértékű leértékelődésre nem számítunk. A nominális és ezzel párhuzamosan a reálkamatszint fokozatos emelkedése 2022-ben támogathatja a forintot, az erősödés mértéke azonban a jövőbeli szigorító lépések nagyságrendjétől függ.
