Olaszország - Mekkora a baj valójában?

Ugyan a helyzet komolyságát egy pillanatra sem szabad alábecsülni, fontos látni, hogy a részleteket elemezve Olaszország helyzete nem annyira vészes, mint, ahogy az első pillantásra látszik a következő tényezőknek köszönhetően:

-          Tény, hogy az olasz államadósság méretét tekintve a harmadik legmagasabb a világ országai közül. Az 1589 milliárd eurós olasz piaci adósság hosszútávú kamatterhe - amennyiben a kötvényhozamok 7%-os szinten beragadnak - mintegy 111 milliárd euróra nőne, ami a jövő évi adóbevételek mintegy 25 százalékát emésztenék fel. Ez több éves viszonylatban valószínűleg fenntarthatatlan kiadásokat róna az államháztartásra. Ugyanakkor ez a megugró kamatteher nem jelentkezne azonnal, mivel az olasz államkötvény portfólió hátralévő lejárata viszonylag magas, mintegy 7 év, így viszonylag csak lassan, évek alatt, árazódna át az egész adósságállomány és ketyegne fenntarthatatlanul magas kamatokon. Ráadásul, Olaszországnak jövőre csak mintegy 300 milliárd eurós lejáratot kell megújítani, ami a kritikusnak vélt hozamszintek mellett sem teremtene elviselhetetlen, extra kamatkiadásokat a költségvetés számára.

-          Olaszországban a 120% körüli GDP arányos adósságállomány mellett a privátszféra eladósodottsága kifejezetten alacsonynak tekinthető, mivel mindössze 40% a 75%-os EU átlaghoz képest. Nem beszélve arról, hogy az olasz háztartások igen jómódúnak számítanak, a teljes államadósság csupán a negyede a lakosság nettó vagyonának. Így nem véletlen, hogy többen már azzal ötleteknek, hogy a helyzet enyhítése céljából egy egyszeri vagyonadót kellene kivetni a háztartásokra.

-          További kedvező hír, hogy az olasz állampapírok több mint fele a belföldi szereplők kezében van, így ellentétben pl. Magyarországgal nem csak a külföldi befektetők kockázatvállalási hajlandóságától függ, hogy mennyire ragaszkodnak az olasz papírokhoz.

-          Vész esetén bevethető lehet Olaszország közel 2500 tonnás aranytartaléka is, ami jelenleg körülbelül 120 milliárd eurót érhet és mellesleg a világ negyedik legnagyobb készletének tekinthető.

-          Olaszországban a probléma elsősorban bizalmi jellegű, részben a politikai vezetéshez kapcsolódóan és nem a z ország tényleges fizetőképessége körül forog, ugyanis már a líra megszűnésekor is 100 százalék felett volt GDP arányos államadósság. Ugyanakkor a nyomott gazdasági növekedés annál inkább aggasztó. 2000 óta negyedéves bontásban, alig több mint fél százalékos átlagos, éves GDP növekedést volt képes Olaszország felmutatni (szemben a kétszer ekkor német növekedéssel). Azaz  már az elmúlt években sem látszott körvonalazódni egy olyan alternatíva, hogy a gazdaság felpörgetésével Olaszország lassan kinövi a hatalmas adósságát.

Az olasz front így most újabb kihívások elé állítja az eurozóna, IMF és EKB döntéshozót, ugyanakkor meggyőződésünk, hogy amilyen gyors ütemben csak lehet koordináltan fognak fellépni és beavatkozni a piacok megnyugtatása érdekében. Az egyeztetések minden bizonnyal most is folynak a zárt ajtók mögött, ahogy az új olasz, technokrata kormány körvonalazódik. Azonban ez időt vesz igénybe, így rövidtávon és középtávon – amíg az egyeztetések lezajlanak és olasz államháztartás strukturális átalakításának terve megszületik – a legfontosabb, hogy az olasz hosszú hozamokat a kritikus 7%-os szint alatt tartsák. Amíg a háttéregyeztetések zajlanak a „tűzoltás” feladatai, így most az EKB-ra hárulnak, amely kötvényvásárlásai mesterséges keresletet generálva kisimíthatják a nemrég látott felszúrásokat; és a folyamatos piaci beavatkozással a piac által kritikusnak vélt szintek alatt tartja az olasz hozamokat.

Ugyanekkor az EKB ilyen piaci beavatkozása az újonnan kinevezett jegybank elnök szavai szerint nem feladata a központi banknak. Így Draghi, hasonlóan Trichet elődjéhez, továbbra is kitart, amellett, hogy az EKB feladata nem az, hogy amerikai Fedhez hasonlóan helikopterből szórja a pénzt, illetve a eurozóna tagállamok utolsó mentsvára legyen. Más szóval, az EKB új elnöke szerinte a jegybank célja az infláció megfelelő szinten való lehorgonyzása, nem pedig az, hogy a jelenlegihez hasonló vészhelyzetben masszív eszközvásárlásokat hajtson végre annak érdekében, hogy stabilizálja a nyomás alá került állampapír piacokat.  Véleményünk szerint azonban az EKB nem biztos, hogy sokáig kitart majd ezen álláspontja mellett (a november 10-én, 7,4%-ról napközben – igen látványosan – egészen 6,8%-ig szánkázó olasz 10 éves kötvény hozamesésében is szerepet játszhatott az EKB).

Emellett, Angela Merkel csütörtökön ismét egyértelműen megerősítette, hogy a jelenlegi formájában akarják megmenti az Európai Uniót, Németország nem gondolkozik egy szűkebb, kisebb EU-ban. Ugyanakkor annak ellenére, hogy Németország sem tekinti optimális megoldásnak az államadósság jegybankok általi „felvásárlását”,  Merkel egyik pénzügyi tanácsadója, Bofinger is hangsúlyozza, hogy végső esetben az EKB-nek kellene a vásárlásaival beavatkoznia, azonban a jelenleginél egy sokkal célzottabb módon. Véleményünk szerint, a kérdés inkább az, hogy mikor érkezik el az a fájdalomküszöb, ahol az EKB-nak kényszerűen és elkötelezetten be kell avatkoznia az eurozóna egységének megőrzése érdekében.

(Orosz Dániel, stratégiai elemzési igazgató, AXA csoport Magyarország)