Érdemes Duna House részvényt venni?

Pont ezen izgalmak miatt, valószínűleg bizonyos diszkonttal lehet a részvényekhez hozzájutni. Konzervatívnak mondható modellünkben diszkontált cash flow számításunk alapján a felkínált részvények fair értéke 3700 forint körül lehet, amely nemcsak emelkedési potenciált hordoz magában, de egy nem elhanyagolható, kezdetben 3%- os, majd az ezt követő években ennél magasabb osztalékhozammal is kecsegtet. Összehasonlítva a cég potenciális teljesítményét az amerikai és egyesült királyságbeli szektortársakkal, az értékelési tartomány egy széles sávba, 3000 és 5000 forint közé adódik.

Összefoglaló (Befektetési sztori)

 
Jelentős mérföldkőhöz érkezett nemcsak Magyarország vezető ingatlanközvetítő cége, a Duna House (DH), hanem a BÉT is, hiszen a mostani kibocsátás a hazai piac azon ritka alkalmainak egyike, amikor egy cég tőzsdén gyűjt pénzt álmai megvalósításához. Mivel a DH az álom részleteit nem osztotta meg a publikummal, ezért az árazásban bizonyos mértékű diszkonttal számolunk.

Az ingatlanközvetítő cég valójában egy sok lábon álló holding, amely öt üzleti szegmenssel rendelkezik, olyan tevékenységekkel, amelyek az ingatlanpiachoz kötődnek. A legnagyobb bevételt és a legnagyobb üzemi eredményt is a Pénzügyi termékek szegmens adja, miközben az ingatlanközvetítés két részletben, Franchise és Saját irodahálózat, a képzeletbeli dobogó második és harmadik helyét foglalja el. A  dobogóról lecsúszva találjuk a legkisebbet, a Kapcsolódó szolgáltatások szegmenst. Új terület az Ingatlanbefektetés, amely éppen most van felfutóban, illetve MNB jóváhagyásra vár az Impact  ingatlanalap, amely magas minőségű lakóingatlanokba tervez befektetni.

Konzervatívnak mondható modellünk alapján, amelyben (i) csökkenő jutalékszinttel, (ii) csökkenő piaci részesedéssel (a jobb piaci feltételeket kihasználva sokan maguk értékesítik ingatlanjukat), (iii) csökkenő hitelezési jutalékszinttel, viszont (iv) tovább emelkedő piaci tranzakció számmal és (v) emelkedő lakásárakkal számolunk, tovább javuló eredményeket várunk a cégtől. Így akár a kedvezőbben alakuló piaci kondíciók is hozhatnak pozitív meglepetést a tulajdonosok számára.

DCF (diszkontált cash flow) és peer (szektortárs) összehasonlítást is végeztünk a fair érték meghatározására. A részvények fair értéke 3950 forintnak adódott tőkeemelés nélkül, míg a peer összehasonlítás alapján 3000 és 5000 forint közötti értékeket kaptunk. Míg az utóbbi igaz a tőkeemelés utáni állapotra is, addig a DCF értékelés alapján a fair érték 3710 forintnak adódott, ugyanis információ hiányában, a modell szerint ez a pénz a cég mérlegében marad. Ebben az esetben a cseh operáció megvásárlásával sem számoltunk. Ugyanakkor, ha közel hasonló sikertörténetet tud felmutatni a DH egy vagy több, külföldi vagy belföldi cég megvásárlása kapcsán, akkor a részvények fair értéke akár 6000 forintra is emelkedhet a DCF modellünk alapján.

Eredménykimutatás

Forrás: DH, Erste

SWOT analízis

Erősségek és lehetőségek

Felfutó ingatlanpiac
A cégcsoport bevételeinek nagy része közvetve vagy közvetlenül kötődik az értékesített ingatlanok összesített értékéhez. Ez a kapcsolat rendkívül direkt az ingatlanközvetítői jutalék esetében. Az egyéb szolgáltatások és a pénzügyi közvetítés esetén pedig áttételes hatásról beszélhetünk. Az ingatlanpiaci felfutásból a társaság két csatornán keresztül is profitál. Egyrészt az élénkülő ingatlanpiac növeli az ingatlanárakat, másrészt a növekvő ingatlanpiaci tranzakciószám jótékony hatással lehet a közvetített ingatlanok számára is. Mindkettő a közvetített ingatlanok összértékének, így a közvetítői jutalék emelkedésében csapódik le. Az ingatlanpiaci felfutást a Duna House csoport Magyarország legnagyobb ingatlanközvetítő hálózataként kimondottan jó pozícióból várja.

Piacvezető szerep
A kibocsátási tájékoztató alapján lakóingatlan-közvetítés irodaszám tekintetében piacvezető szereppel rendelkezik a Duna House (DH) csoport. A jól ismert márkanév és a jelentős ingatlan adatbázis jelentős vonzerőt képviselhet az ügyfelek számára. A csoport jelentős lefedettséggel rendelkezik az ország egész területén, a harmadik negyedév végén összesen 127 irodát működtetett.

„One-stop shop” működési elv
A DH csoport a vásárlói igények széles skáláját szolgálja ki „One-stop shop” működési elvével. Ennek köszönhetően az árbevételt nem csak az ingatlanközvetítői tevékenység adja, így több lábon álló növekedési stratégiával rendelkezik a társaság. Jelentős bevétele keletkezik a pénzügyi közvetítésből és kapcsolódó szolgáltatások nyújtásából is, bár ezek is többnyire magához az ingatlanpiaci tranzakciókhoz kötődnek. Ez a működés egyrészt versenyelőnyt jelent számára, másrészt csökkenti az eredmény függését az ingatlanközvetítői jutalékok nagyságától.

Évtizedes tapasztalat
Az elkötelezett management közel két évtizedes tapasztalattal rendelkezik a magyar ingatlanpiacon. A társaság alapítói 1998 óta ingatlanközvetítési tevékenységgel foglalkoznak. A társaság igazgatói és vezérigazgatói már átlagosan 10 éve vannak a cégcsoportnál.

Nyitás új szegmensek felé
2015-ben Duna House PRIME néven elindították a kimondottan prémium kategóriájú ingatlanok közvetítésével foglalkozó márkát önálló arculattal, mely egy speciális ügyfélkört szolgál ki. Összességében egy szűk, de növekvő ügyfélkörről van szó ebben az esetben, akik igénylik a magasabb színvonalú kiszolgálást. A Duna House PRIME kínálatába jellemzően 100 millió forint feletti ingatlanok tartoznak, vagy olyan ingatlanok, melyek négyzetméter ára megközelíti vagy meghaladja az 1 millió forintot.

Növekedésben rejlő méretgazdaságosság
A költségelemek egy része a vállalat méretétől függetlenül állandó, fix költség. Így a hálózat méretének növelése az eredmény tekintetében nagyobb arányú növekedést képes generálni, ami a 2015 első félévi eredményben már egyértelműen látszik is. A Smart ingatlannéven 2014-ben elindított új franchise hálózat beindítása is segíti a méretgazdaságosságban rejlő lehetőségek kiaknázását, ráadásul az új hálózat  elindítása gyors növekedést tesz lehetővé.

Erős osztalékfizetési képesség
Az iparág sajátosságaiból adódóan a működés minimális befektetésigénnyel rendelkezik, így az adózott eredmény meghatározó része osztalék formájában kifizethető. A társaság célja, hogy az ingatlanértékelések eredményhatása nélkül számított adózás utáni eredmény legalább 47%-át osztalék formájában kifizesse a törzsrészvényekre, további 6 százalékot pedig a dolgozói részvényekre.

Ingatlanalap, mint egyedülálló termék
A DH csoport által indítani tervezett lakossági ingatlanokba fektető ingatlanalap igazi hiánypótló termék lehet  a hazai befektetési palettán. A befektetők körében óriási érdeklődés tapasztalható az ingatlanpiac iránt, ami főként az idei évben kezdett felélénkülni a növekvő ingatlanárak hatására. Ezt támasztja alá, hogy a Duna House szeptemberi statisztikái alapján a budapesti ingatlanvásárlások 38%-át a befektetési cél motiválta. Ezt az igényt a klasszikus ingatlan befektetési alapok nem képesek kiszolgálni, így a DH által tervezett ingatlanalapnak nincs közeli versenytársa a pénzügyi termékek között.

Közvetlen ingatlanpiaci kitettség
A DH csoport befektetési célú ingatlanportfolióval is rendelkezik, mely jellemzően lakáscélú ingatlanokból áll. 2017 végéig ennek az ingatlanportfoliónak az értéke 2-2.5 milliárd forintig növekedhet. Ezt a méretet várhatóan jövő év elején el is éri a vállalat. Az ingatlanpiaci felfutásból a csoport ingatlanpiaci szakértelmét kihasználva közvetlenül is részesedhet a saját ingatlanportfolión keresztül. Az ingatlanalap sikeres  létrehozása és megfelelő méret elérése esetén az alap lesz a DH Csoport első számú ingatlanbefektetési platformja a jövőben, ezért a DH Csoport azon befektetéseket kívánja csak az ingatlanalapon kívül végezni, amelyek nem felelnek meg az ingatlanalap befektetési politikájának, vagy az alap forráshiánya miatt nem megvalósíthatóak.

Gyengeségek és veszélyek

Piaci verseny élénkülése
Az ingatlanközvetítés tevékenységek alacsony belépési korlátok jellemzik, így a piac elmúlt időszakban tapasztalt élénkülésével fokozódhat a verseny, új, kisebb méretű ingatlanirodák jelenhetnek meg a piacon, illetve konkurenciát jelentenek az ingatlanportálok is. A verseny élénkülésén túl a növekvő kereslet hatására csökkenhet a közvetítők piaci részesedése is, hiszen a növekvő kereslet és csökkenő átlagos értékesítési idő miatt többen dönthetnek úgy, hogy önállóan próbálják meg értékesíteni ingatlanjukat. Egy erősödő  versenyben a jutalék csökkenése a jelenlegi 5% körüli szintről negatív hatást gyakorolhatna az eredményre.

Külföldi terjeszkedés kockázata
A kibocsátási tájékoztató szerint a részvényértékesítésből befolyt összeg 95%-át, de maximum 2508 millió forintot tőkeemelésre fordít a társaság, melyet további terjeszkedésre kívánnak felhasználni. A külföldi terjeszkedés a régióban valósulna meg felvásárlások útján, azonban a lehetséges terjeszkedésről nem sokat tudni.

Arról már döntés született, hogy a részvénykibocsátást követően 200 millió forintért megvásárolja a cseh operáció 80%-át (a Duna House Franchise s.r.o. 80%-át megtestesítő tulajdoni részesedést) Medasev International-tól és Eliezer Dymschiz-től, míg a cseh operáció maradék 20%-a a tranzakciót követően sem kerülne a csoport tulajdonába. Az operáció 2014-ben 90 millió forintos árbevételt realizált és nem ért el érdemi adózott eredményt.
A tőkeemelés további felhasználási módjáról egyelőre nem született döntés, de folyamatosan mérlegelik a régiós akvizíciós lehetőségeket.

Jelzáloghitelek szerzési jutalékának kockázata
Az MNB augusztusi statisztikája szerint az új lakáscélú fedezett (jelzálogalapú) ingatlanhitelek átlagos kamatlába 5.11% volt. A hitelkamatok szűkülése, valamint a hitel/betét ráta csökkenése együttesen a nettó kamatmarzsok csökkenését eredményezte a bankrendszer számára. Ez pedig tovább gyűrűzhet a közvetítői díjakba is. Elképzelhetőnek tartjuk, hogy DH csoport számára a jelzáloghitelek után kapott 2-4.5%-os szerzési jutalék a jövőben nem lesz fenntartható.

Smart Ingatlan kockázata
Bár a Smart Ingatlan elindítása gyors növekedést tesz lehetővé, azonban a régi partnerek  ellenállását válthatja ki. Az új márka alapítását ugyanis a területi kizárólagosság megszegésének is tekinthetik a  partnerek, ami lemorzsolódást eredményezhet.

Az ügyfelek nemfizetési kockázata
Jelenleg még sikeres perek, illetve peren kívüli egyezségek jellemzik a csoport működését, azonban az eredményre negatívan hatna, ha az ügyfelek nemfizetési kockázatának emelkedése.

Pénzügyi közvetítés csökkenésének kockázata
A pénzügyi termékek közvetítéséből származó árbevétel csökkenése érzékenyen érintené a vállalat csoportszintű működését és mindenképpen kihívást jelentene a növekvő eredmény fenntartása. A pénzügyi közvetítés esetében két fő kockázati tényező azonosítható. Az egyik a csökkenő kamatmarzsok miatt csökkenhet a közvetítői jutalék is Másrészt a bankok az ügynöki közvetítés helyett új értékesítési csatornákon keresztül helyezhetnék ki a hiteleket.

GVH vizsgálat kockázata
Jelenleg két GVH vizsgálat is folyamatban van a DH csoport ellen. A DH csoport álláspontja az, hogy nem sértették meg a szabályokat, de még ha versenyellenesnek is találja a vizsgált eseteket a GVH, a jövőre  nézve az üzleti modell akkor sem sérül, mivel a vizsgált gyakorlatokat azóta megváltoztatták. A bírság összege legfeljebb a vállalkozás, illetve azon - a határozatban azonosított - vállalkozáscsoport a határozat meghozatalát megelőző üzleti évben elért nettó árbevételének tíz százaléka lehet, amelynek a bírsággal  sújtott vállalkozás a tagja. . Mivel mindkét eljárás a Duna House Franchise Kft. ellen indult, így nagyságrendileg 80 millió forintot meg nem haladó összeg lehet a bírság maximuma. Azonban mivel az eddigi években a vállalat gyakorlatilag nem kapott hatósági bírságokat, így valószínűsítjük, ennél lényegesen kevesebb lesz a bírság tényleges mérete. Ennek hatását nem vettük figyelembe a modellünkben és a fair érték számításánál Kétszer 80 millió forint körüli érték esetén a részvények fair értékére a hatás körülbelül 30 forint lenne.

A vizsgálat tárgyai:
A GVH álláspontja szerint a Duna House Franchise Kft és az Otthon Centrum Franchising Tanácsadó  Kft. 2013-as együttműködésének eredményeként a jutalékok egységessé válhattak, ami a jutalékok emelkedéséhez vezethetett.

A GVH véleménye szerint a jutalék legkisebb mértéke, illetve az értékesítési tevékenység területi alapon történő korlátozásai tiltott versenykorlátozásnak minősülhetnek. Azóta a központ a franchise partnerek számára már csak ajánlott jutalékmértéket határoz meg, melytől a partnerek eltérhetnek. Ez a változtatás azonban a díjbevételeket nem érinti, szükség esetén ugyanis lehetőség van a csoport felé fizetendő folytonos díj mértékét az ajánlott, nem pedig a tényleges jutalékszinthez kötni.

Tulajdonosi szerkezet

A Duna House csoportot 3 060 000 darab „A” sorozatú részvény, valamint összesen 1000 darab „B” sorozatú dolgozói részvény testesíti meg. A dolgozói részvények osztalékelsőbbséget biztosítanak a következő módon: amennyiben a közgyűlés egy adott év tekintetében osztalékfizetést rendelt el, akkor a konszolidált adózás utáni eredmény (ingatlanértékelések eredményre gyakorolt hatásaitól tisztítva) 6%-ának megfelelő osztalékra jogosít. A törzsrészvényekhez hasonlóan a dolgozói részvények fűződő szavatok száma megegyezik a részvények számával, amelyeknek ugyan az a névértéke, mint a törzsrészvényeké, 50 forint.

A jelenleg értékesítő részvényes a Medasev Holding Kft., mely a greenshoe opciókat is figyelembe véve legfeljebb 1 000 000+100 000darab részvényt értékesít az 1 600 000 millió darabos részvénymennyiségből. Majd az értékesítést követően 727-2508 millió forint értékben tőkeemelést hajt végre.

A teljes mennyiségből 180-780 ezer darab részvény kerül értékesítésre a nyilvánis kibocsátás során, a többit a nyilvános értékesítéssel párhuzamosan zajló zártkörű értékesítés során intézményi befektetők számára értékesítik. A lakossági befektetők a részvényeket azonos áron kapják meg, mint az intézményi befektetők, de legfeljebb részvényenként 4250 forintos árfolyamon. Az intézményi befektetők zártkörű értékesítés  keretében 220 000-820 000 darab részvényt jegyezhetnek az allokációtól függően. (összesen 1 millió részvény a kibocsátás során és 100 000 greenshoe.)

Lehetséges tulajdonosi szerkezet

Az alapítók, Doron és Guy Dymschiz 50-50%-ban birtokolják a Medasev International társaságot, mely a mostani eladó, Medasev Holding Kft egyszemélyes tulajdona is. Így közvetve és közvetlenül Doron és Guy Dymschiz egyaránt 1 506 000 darab Duna House részvénnyel rendelkezik.

Kedvezőtlen forgatókönyv esetén mindössze 765 millió forint értékben sikerül a részvénykibocsátás és ekkor 727 millió forintot fordítanak tőkeemelésre. Ebben a szcenárióban a közkézhányad 25% lenne.

Amennyiben sikerül a maximális 4250 forinton kibocsátani az összesen 1.1 millió darab részvényt, akkor a közkézhányad 30% körül alakulhatna és ebben a szcenárióban az értékesítő Medasev Holding tulajdonrésze a relatíve nagyobb arányú exit miatt 29% környékére csökkenne.