Mit várunk a negyedik negyedévtől?

Mi történik a gazdaságban?

A Fidelity szakértői szerint a közelmúltban napvilágot látott gazdasági adatok azt mutatják, hogy a növekedés csúcsát már régen magunk mögött hagytuk. A helyzet most nagyon más, mint az év elején volt, amikor a növekedés pozitív előjelű volt, és folyamatosan gyorsulva haladt az említett csúcspont felé. A 2022-es növekedési előrejelzések hatása eddig visszafogott volt, de a 2023-as előrejelzésekre már lefelé ható nyomás nehezedik. Globális szinten olyan szakaszba érkeztünk, amikor a monetáris politika egyre érzékenyebbé válik az inflációs dinamikára. A Fed arra az álláspontra helyezkedett, hogy az infláció átmeneti jellegű, de most, hogy az infláció tartósabbnak bizonyul a vártnál, a jegybank által a közelmúltban közzétett grafikonok („dot plotok”) a kamatemelés irányába történt elmozdulásra utalnak (és ezzel 2023 helyett immár 2022 lesz a következő kamatemelésekhez kapcsolódó csata színtere). A Bank of England szintén jobban hajlik erre a „hawkish” álláspontra, mint a többi jegybank, és elkezdte előkészíteni a terepet egy esetleges kamatemelési ciklus számára.

Költségvetési oldalon szintén számos új fejlemény történt. Az USA-ban élénk politikai vita zajlik az adósságplafonról, és a jegybanknak valamikor október közepén elfogy a pénze – a döntést pedig még jóval ez előtt meg kell hozni. Alapesetben a Fidelity abból indul ki, hogy ahogy a múltban is, születik majd valami döntésféle, de tudomásul kell venni, hogy a helyzet pillanatnyilag meglehetősen összetett, és egyéb költségvetési törvények is tárgyalás alatt állnak, köztük az infrastrukturális beruházásokról szóló jogszabály. Némi kompromisszumra biztosan szükség lesz.

Szorosan figyelemmel kísérik an input költségek alakulását is, mivel a fő energiahordozókban mutatkozó hiányok ipari recessziót okozhatnak, főleg télen. Ennek hatására csökkenhet a raktárkészletek felhalmozásának üteme, ami az elmúlt években tapasztalt deflációs környezet egyik fő eleme volt. A helyzet az, hogy ha a szén-dioxid ára nő, az a fő árupiaci árakra is hatással lesz, és felmerül majd a kulcskérdés: ki fogja megfizetni ennek az árát?

Meddig tart az inflációs nyomás?

A Fidelity-nél hónapok óta arra számítottak, hogy az infláció valószínűleg tartósabb lesz, mint a jegybanki előrejelzések alapján várnánk. Az infláció egyértelműen emelkedik, méghozzá minden földrajzi térségben.

A fő kérdés az infláció tartóssága, vagyis hogy önbeteljesítő ciklusról van-e szó, amire az elmúlt húsz évben nem volt példa. Ha a háztartások és a vállalati szféra elkezd számítani az inflációra, akkor a döntéseik garantálják, hogy az be is fog következni. Ahogy a költségeket továbbhárítják, és a megélhetés reálköltségei emelkednek, a bérek és a fogyasztói árak inflációja is emelkedni fog. Ennek első jelei az Egyesült Királyságban már egyértelműen láthatók is. Aggasztó, hogy a gazdaság háztartási és vállalati szereplőinek módosuló várakozásai miatt még inkább önbeteljesítő inflációs ciklus várhat ránk.  A szakemberek élénk figyelemmel kísérik az infláció alakulását, és jelenleg úgy gondolják, hogy a reálhozamok a jelentős globális adósságterhek miatt nagy valószínűséggel negatívak maradnak. Ha megnézzük, hogyan teljesítenek az egyes eszközosztályok a különböző inflációs körülmények közepette, akkor a legaggasztóbbnak azt a verziót találják, amikor az emelkedő infláció alacsony reálhozamokkal találkozik – historikusan ez soha nem jelentett jót a részvények és a kötvények számára. Van néhány jel, mely arra utal, hogy ilyen helyzet felé tartunk, de hogy ez állandósul-e, vagy csupán a cikluson belüli anomália, az csak később fog kiderülni.

Hol az adósságplafon?

Ez egy olyan kérdés, amelynek megoldása az utolsó pillanatig elhúzódhat. 2011-ben egy hosszú és nagyon bonyolult folyamat zajlott, emiatt a piacokon idegesség lett úrrá. Ahogy közeledik a határidő, úgy nő a technikai nemteljesítés kockázata, emiatt költségtakarékosság céljából felfüggeszthetik egyes minisztériumok működését. A Fidelity úgy véli, ez a probléma a jól látható politikai kihívások miatt a jövőben sem fog megoldódni. A piacok viszont valószínűleg jobban felfigyelnek majd rá. Ha lesz megállapodás, akkor annak a kormány működését és a piacokat érintő egyértelmű következményei is lesznek.

Ha túllépjük az adósságküszöböt, akkor elsősorban azt fogjuk tapasztalni, hogy az államkincstár gyors ütemben elkezdi feltölteni az általános számláját (general account). A járvány kezdete óta óriási összegű likviditást juttattak a gazdaságba – ez tiszta, hamisítatlan mennyiségi lazítás volt, mely egyből a rendszerbe áramlott, és komoly lendületet adott a kockázatos eszközosztályoknak.

Azonban az adósságplafon meghaladásakor mindez ellenkező irányt vesz, és az USA elkezdi feltölteni az államkincstár általános számláját (kb. 800 milliárd összegről van szó). Ennek eredményeképpen most, a negyedik negyedév során vélhetően jelentős mértékű dollárlikviditás fog kiáramlani a rendszerből.

Ha a döntéshozók túl sokáig nem nyúlnak az adósságplafonhoz, a piacokat egyre jobban elkezdi aggasztani, hogy mit lesz, ha bekövetkezik a technikai nemteljesítés. A fiskális likviditáscsökkenés a mennyiségi lazítás visszafogásának is tűnhet – egyelőre nem tudni, hogy a Fed a küszöbön álló költségvetési szakadékot („fiscal cliff”) ösztönzőkkel ellensúlyozná-e, de ha az amerikai gazdaság a monetáris politika megszorítása közepette érkezik oda ehhez a szakadékhoz, az bonyolult helyzetet teremthetne a gazdaság és a piacok számára is. A Fidelity szakértői hajlanak arra a véleményre, hogy nagyobb teret engednek majd az inflációnak, a növekedést tartják majd szem előtt, és nem akarnak túl agresszív megszorításokkal beavatkozni.

Fókuszban a minőség

Világos, hogy a részvények vízválasztóhoz érkeztek, mivel egyre közeledünk egy nagyon rövid ciklus végéhez. Platóhoz, a görbe lapos szakaszához érkeztünk, amikor a jövedelmek lendülete alább hagy, emellett nem szabad szem elől téveszteni, hogy a részvények számára kulcskérdés a jövedelem.

Lehet, hogy turbulens időszak következik, de ez még nem feltétlenül jelent medvepiacot. A Fidelity-nél óvatosabbak, de a jövedelmek egyelőre még nőnek, így a részvények is folytathatják a menetelést, még ha jóval lassabb ütemben és vélhetően nagyobb mértékű volatilitással is. Szakértőik szerint itt az ideje, hogy a magas kockázat felől a minőség felé fordítsuk a figyelmünket.

Mi a helyzet Kínával?

Egy új, közös jóléti keretrendszer létrehozásáról beszélhetünk Kínában, melynek nem a tartalma, hanem a megvalósításához kapcsolódó elszántság az újdonság. Akadnak gondok a kínai gazdaság egyensúlyának helyreállításával, és az országon belüli, komoly mértékű egyenlőtlenségek még a korábbiaknál is szembe ötlőbbé váltak (nem beszélve az adatbiztonsági problémákról). Kína az elmúlt években tapasztalt erős növekedésnek köszönhetően láthat hozzá az elképesztő egyensúlytalanság kezeléséhez.

Sokan azt hiszik, hogy az Evergrande válsága a Lehman-csődhöz hasonló horderejű esemény, de a Fidelity meggyőződése az, hogy erről nincs szó. Inkább csak azt jelzi, hogy nincs garancia arra, hogy az állami cégeket kimentik, ha bajba jutnak. És mivel nincs ilyen garancia, a befektetők újraértékelték a kínai hitelpiacok kockázati prémiumát.

Most az egész ingatlanszektorra nagy nyomás nehezedik, ami kedvezőtlen hatással lesz a növekedésre. Ebből adódóan vannak fenntartások a kínai tőkeáttétel-csökkentési politikával és a nettó hitelimpulzussal kapcsolatban, melyek nagyon kedvezőtlenül hatnak a növekedésre. Bár a szisztemikus kockázat nem szembeötlő, a kínai növekedés hirtelen csökkenésének esélyére utal.

„Kína szeretné, ha a gazdasága ellenállóbb lenne, és tudomásul veszi, hogy a gazdaság újrapozícionálásához alacsonyabb növekedésre van szükség. Ha innen vizsgáljuk a dolgot, akkor ez semmiképp nem ok arra, hogy megváljunk a kínai befektetéseinktől: az ország ma is gyorsabban növekszik, mint sok másik, és Kína előbb-utóbb úgyis a világ legnagyobb gazdasága lesz. Egy másik szempont, hogy a kínai eszközpiacokhoz kapcsolódó növekedési és szabályozói kockázatokat már eddig is jelentős mértékben diszkontálták, és bár a hangulat valóban nem kedvező, a hosszú távú hozam/kockázati profil mégis meglepően vonzóvá vált, főleg ha valóban egy belföldi fogyasztáson alapuló, ellenállóbb gazdaság felé haladunk. Ezért Kína továbbra is a globális befektetéseink egyik fontos célpontja marad, még ha a közeljövőben erősen hullámzó vizeken is kell majd eveznünk”- tette hozzá Al-Hilal István, a Fidelity International közép-kelet-európai igazgatója.

Fenntarthatósági megfontolások

A nettó zéró karbonkibocsátásra való áttérés feltétlenül folytatódni fog a Fidelity szerint, de azért lesznek kihívások, amelyek a környezetvédelmet, a társadalmi felelősségvállalást és a vállalatirányítást, röviden az ESG-t érintik. „Hosszú évek óta dolgozunk már a vállalatirányítás kérdésén, és sikerült is eredményeket elérni, csakúgy, mint az éghajlatváltozáshoz és a biodiverzitáshoz hasonló környezetvédelmi témák kapcsán. Azonban az elmúlt 18 hónapban ismertük csak fel igazán, hogy milyen politikára lesz szükség a jövőben – ezek a problémák nem fognak csak úgy, maguktól megszűnni” – mondta el Al-Hilal.

A COP 26 klímaváltozási konferenciához közeledve folytatódni fognak az éghajlatváltozással és a nettó karbonkibocsátással kapcsolatos szabálykörnyezetről szóló viták, és ez jó eséllyel számos piacra érdemi hatással lesz, főleg most, hogy a Covid19 miatt nő az állami beavatkozások mértéke. Azok a befektetők, akik ezeket a megfontolásokat nem juttatják érvényre az eszközallokációs és befektetés-kiválasztási folyamatukban, nem fogják tudni hatékonyan kezelni a kockázatokat. Azok a vállalatok viszont, amelyek helyes fenntarthatósági döntéseket hoznak, ellenállóbbak lesznek, csakúgy, mint az ilyen közösségek és országok is.